【談股市】亞馬遜價值投資篇02(談組織運作)

 

首先來談一下我三月以來思考很久的亞馬遜布局，我原先認為要等崩盤在來佈局亞馬遜，但我這樣的思維有一個盲點，就是我忽略了現在亞馬遜其實非常便宜，所以今天紀錄一下我重新審視自己的思維，同時也分享給各位在價值投資的路上常見的明顯錯誤，也是巴菲特及查理蒙格常常講他們自己犯過的錯誤。

這裡我要先了解到亞馬遜現在安全邊際高不高，目前為止亞馬遜的股價淨值比為5.5倍左右，回顧過往歷史來到股價淨值比5.5倍以下的時機點，自亞馬遜轉虧為盈後，這樣的機會並不多，第一次是2008年金融風暴，淨值比曾經修正到3倍以下，自此後淨值比最高還有達到22倍過，第二次是在2022年度首度虧損，但虧損的原因與本業營運無關，主要是因為投資 Rivian 的評價損失，亞馬遜對電動車公司 Rivian 的股權投資在 2022 年產生了高達 127 億美元 的稅前估值損失，反而在2020年肺炎疫情，亞馬遜的股價沒有太嚴重的衝擊，當年股價淨值比最低也只有10倍而已，而在2022年股價竟因為一次性的損失，被修正到5.5倍以下，隨後到去年最高來到7倍，但今年因為華爾街說亞馬遜資本支出太高，可能賺不回來，所以在2月初崩跌了20%，因此今年2026年算是第三次股價淨值比來到甜美的位置。

接著來看三年線的位移，現在三年線是呈現相對穩定的爬升，三年線是包含三年交易日平均算出來的數據，不像月季線很容易彎曲，因此黃色是我預估拉長未來的位置，你就可以看到距離今天大約兩個月的時間，三年線就會達到200元，這就是為什麼我去年會講說今年我亞馬遜的成本預計會落在200元的原因，你在看看去年4月崩盤的時候，股價根本也沒跌破三年線，所以在左側布局的時候我為什麼說要分批，跌破年線的時候就要布局了，但這次我一直被現在全球投資人開爆槓桿跟過度歡樂的氛圍，有點沖昏了頭，我一直想要等亞馬遜跌破三年現在來佈局，這樣的我很容易失去進場亞馬遜的好機會，我不怕買貴一點點，但我怕的是未來的我罵爛現在的我，為什麼股價都跌破年線了還不進場！

這就重蹈了巴菲特的覆轍，因此我從這周開始會慢慢布局亞馬遜，讓我的平均成本落在未來的三年線以下，我這個月進場，接著只要抱個兩個月，也就是到了七月份，我的成本就贏爛這三年來布局的投資人，在整個短線的零合遊戲，七月份以後我就是一個百分之百穩贏的贏家。

這時候有人就會說，難道不怕第一季財報開天窗嗎？我是不知道像亞馬遜這種全世界營收第一的龍頭企業，是有什麼好怕財報開天窗的，你看看從2022年至今，營收有哪一年不是同比增漲的，還有毛利也是如此，雖然營業利益從2023年開始明顯提升，但是過去兩年來你也看到亞馬遜一直裁員，營運成本費用勢必會下降，也就是說營業利益只會越來越高，那麼EPS就會越來越漂亮，這也就代表你就能每年穩定的跟著亞馬遜賺錢而賺錢。

你也不用天真幻想亞馬遜會轉盈為虧，亞馬遜從2002年網路泡沫過後，就盈利至今了，2022年則是一次性的認列虧損，而且那是認列未實現損益的虧損，並不是賣掉Rivian那1.58億股的持股，所以這是會隨著公允價值浮動的，因此正確來講，2022年根本沒有虧損好嗎？亞馬遜持有的 Rivian 股份公允價值從 2024 年底的 21 億美元，回升至 2025 年底的約 37 億美元。對於投資人而言，這筆投資仍屬於波動性大的「未實現損益」，但只要亞馬遜不賣出，其價值將持續隨市場價格波動而調整。

以上是我目前為止投資亞馬遜稍微調整的思維，分享給各位參考，接下來分享一下今天要講的重點！

前一篇談的是亞馬遜抬槓者機制，我從後台看其實觀看者不多，也可能我還沒開始加強亞馬遜的分享，但我上篇也有強調，站在價值投資者的角度，一定要了解企業運作的底層邏輯，而這個方式，絕對不是只有單單看財報能做到的事情，財報是最後呈現的結果，很難呈現這些數據背後的始末，以及企業的信念，因此我才會講說，我分享的內容會跟其他投資頻道或達人不一樣，我會先從企業內部的文化開始分享。

比如像是我分享亞馬遜的面試要幹嘛？每一家企業也都會面試，這跟投資亞馬遜是有什麼關係？

我這樣講好了，其實許多企業在進行面試時，大多都是依賴著面試官的「直覺」，這很容易產生個⼈偏見，如錄用背景相似的人，甚至錄用自己的親朋好友，這在台灣的企業更是處處可見。而亞馬遜則將面試標準化，他們訂定了 14 或 16 條領導力準則，每位面試官負責特定的領導力準則並留下詳細書面反饋，而抬槓者這時候就上場了，一般在多數企業的面試結果，都是招聘經理說了算；但在亞馬遜，抬槓者可以推翻副總裁的錄用決定，這種機制確保了標準的統一性，因此我們可以得知亞馬遜這種獨特的面試制度，也就是抬槓者機制，可以保證錄取全世界優秀的高品質人才，這也證明了為什麼亞馬遜這麼多的不同領域業務，像是零售、AWS 雲端、生鮮、低軌道衛星等都能保持成功，因為亞馬遜內部有很多「創新引擎」的燃料（人才）始終維持企業文化的最高品質。

既然能讓企業一直保持具有前瞻性的體質，光是這一點就非常符合價值投資的條件了。

而今天我要分享的是亞馬遜的組織運作。

從亞馬遜剛創立初期，在1997年至2001年間，亞馬遜營收增長了 21 倍，但團隊發現隨著成長速度越來越快，用於協調的時間就越來越多，用於創新的時間反而減少了。當時亞馬遜的軟體架構是「一體化」的，任何微小的改動都可能影響整個系統，且必須經過「資料庫小集團」的嚴格審查，導致進展緩慢，使團隊無法獨立完成工作，必須不斷跨部門溝通以獲取共享資源，這不僅拖慢速度，也讓員工感到權力被剝奪。

想像一下，如果整個亞馬遜就像一間巨大的辦公室，幾千個員工都擠在同一個空間工作。如果你想換一個燈泡或搬一張椅子，可能會撞到旁邊正在寫字的人，甚至導致整間辦公室斷電。當時任何微小的修改都可能讓整個辦公室崩潰，所以每次改動都要經過一個叫「資料庫小集團」的高管小組一關又一關的嚴格審查，導致進度非常緩慢。這也是台灣中小型企業往大型企業轉變時常看到的「官僚」生態。

面對這種情況，一般企業的老闆會覺得溝通不順就要「多開會」，但貝佐斯認為這種無效的溝通其實是種「缺陷」。他主張團隊之間不應該透過開會、寫電郵來協調工作，因為那太慢了。為了解決這種單位與單位之間的「依賴」問題，貝佐斯提議單位與單位之間不再加強溝通，而是消除依賴。

因此貝佐斯提出了一種團隊規模，小到兩個披薩就能餵飽（通常不超過 10 人），稱之為「兩個披薩團隊」。亞馬遜自此開始拆解一體化架構，轉向「服務導向架構」，要求團隊之間要透過定義清晰的 API 介面，進行機器式的互動，而非人際溝通。

講白話點就是，比如你去餐廳吃飯，你只需要看菜單點餐，菜單就是API，而服務生是類似那個API的介面，服務生收到你的點菜需求，就會去廚房把菜端出來給你。因此，你不需要知道廚房（也就是團隊內部）裡廚師是怎麼切菜的，也不用跟廚師開會。只要菜單上的內容不變，廚房內部想怎麼改進（比如更換廚具或流程）都不會影響到你的要求。這讓每個團隊都能像獨立的小公司一樣快速前進。

然而，當團隊變得獨立且自主（即「兩個披薩團隊」）後，高層要如何確保他們不會各自沒有跑偏？亞馬遜最初嘗試了「適應度函數」。

什麼是適應度函數？ 這是一個量化的計分公式。高層不會去規定團隊「怎麼做」，而是規定「什麼樣的結果才算高分」。為什麼要這樣做？ 這樣團隊每天看著成績數據面板，就知道自己做得好不好，不需要天天跟老闆報告。老闆也只要看這條「趨勢線」是否有往上走，就能判斷團隊表現。

但是，理想很豐滿，現實很骨感，開始有一些打腫臉充胖子的現象發生，我舉個例子，如果老闆依加班時數作為判斷這個人工作有沒有認真，接下來就會有一堆人在白天偷懶，拖到晚上才報加班趕工，導致企業人事成本增加。

這種所謂的「適應度函數」作為指標根本無法掌控披薩團隊的品質，再加上，很難找到足夠多既懂技術、又懂財務且具備商業判斷力的全才，來領導大量的小披薩團隊。亞馬遜後來意識到，決定成功的關鍵因素不是「團隊規模」，而是「領導者是否專注於單一目標」。

最終，亞馬遜演化出了目前的組織運作模式，將重點從「人數限制」轉向「專職專責」。也就是說，每個重要項目都有一個「單一執行領導者」。這位領導者「只負責、且僅負責」該計畫，不受其他競爭性職責工作束縛。

別以為這種模式是很多企業習以為常的組織運作模式，很多企業為了榨乾人力，一個主管或領導者，身兼負責多個專案或計畫，然後A計畫跟B計畫的部分人員重疊，B計畫跟C計畫的部分人員重疊，組織架構亂七八糟，這種企業，只要員工的流動性很大，很容易就全垮了。

所以亞馬遜在執行這種「單一執行領導者」組織運作的政策是相當徹底的。

舉一個亞馬遜內部的例子，在2004年亞馬遜物流服務（FBA）業績一直停滯不前，亞馬遜副總裁湯姆·泰勒（Tom Taylor）在2005 年被指派擔任亞馬遜物流服務（FBA）的「單一領導者」，讓他放下所有其他工作專注於此，而亞馬遜全球運營高級副總裁傑夫·威爾克（Jeff Wilke）當年也授權湯姆·泰勒「招聘和組建一個團隊」。隨後，湯姆·泰勒負責與亞馬遜其他部門（如零售、法律、財務）劃定權益邊界，確保他的團隊可以「獨立運營」而不受外部依賴關係的拖累。接著，他將 FBA 拆解成多個子項目（例如：倉儲系統對接、賣家後台介面、配送費率計算等），並指派給底下的各個小團隊負責。然後最關鍵的就是， 他底下的這些工作小組也通常是「單一領導」的，也就是這些組員也是 100% 專注於 FBA的工作，而不是從別的部門或單位抽調過來幫忙的兼職人員。

直到現在FBA 已從 2005 年那個「差點難產」的計畫，演變成今天一個年營收規模超過 1,700 億美元的龐大物流帝國。

本文最後，可能投資人看到這裡滿臉問號，這對價值投資來講有什麼重要性可言，亞馬遜的核心信念是：「創新失敗的最佳方式，就是讓創新成為某人的兼職工作」。許多大企業在擴張時，高管往往身兼數職。投資人若看到亞馬遜啟動如 AI 或低軌衛星（Kuiper）等百億級計畫，卻沒有指派專屬的單一領導者，該計畫就有停滯的風險。我們由FBA（亞馬遜物流）最初停滯了一年多的例子可以證實，直到指派了專職領導者才迅速成功翻身。

另外，亞馬遜規模高達八千億美元的帝國企業，卻沒有那種大企業常見的官僚戾氣，對投資人來說，這代表公司能避免因官僚體系導致的資源浪費，維持高執行的成長速度。這也是為什麼，當亞馬遜進行如 2026 年預計的 2,000 億美元資本支出時，亞馬遜在電話會議中能很有自信的說，它們能負責將產能轉化為強勁的 ROIC，這就是因為亞馬遜特有的單一領導模式，能確保了每個大額支出背後都有一個專注的「主體」。

亞馬遜的護城河不是什麼AWS，也不是什麼物流還是什麼電商業務，到目前為止我分享的抬槓者機制，以及今天的單一領導模式的組織運作，這些都是企業內部特有的文化，這樣的文化氣息，才是亞馬遜真正的護城河，也就是說亞馬遜不管要切入什麼樣的產業，雖然有失敗的時候，但是只要時間一拉長，亞馬遜總是站在成功的一方。

後續我還有逆向工作法及衡量指標等文章會陸續分享，只要投資人充分了解亞馬遜的內部文化，你就可以成為投資亞馬遜的價值投資者！