【談股市】美國聯準會主席華許在全球央行年會發表演講之逐字稿中文版

 

以大提頓峰不變的景色為背景，我們聚集在這裡審視一個絕非靜態的經濟景象。  

就在不久前，包括在類似這樣的房間裡，在2008年危機爆發前夕以及隨後的十年間，經濟學家和政策制定者還在討論「長期停滯」和「全球儲蓄過剩」。當時普遍認為，資本過剩將長期游離在旁觀席上，因為根本沒有足夠具吸引力的投資機會。大家應該還記得，當時人們認為所有美好的事物都已經被發明出來了，所以經濟增長將會低迷而緩慢。  嗯，時代確實變了。借用我前導師喬治·舒爾茨（George Shultz）的一句話，我們已經來到了歷史的轉捩點。

引用最明確的例子，人工智慧這項已有80年歷史的最新技術，其進展甚至比傳道者在幾年前預測的還要快。實現大幅大幅提高經濟增長的可能性正在上升。  源源不絕的資本流入各種與 AI 相關的基礎設施。一種「超級摩爾定律」似乎正在上演。擴展定律（Scaling laws）也在改變創新方式與速度。  資本與勞動力結合，創造出了作為 AI 核心的大型語言模型。使用者購買 Token 來使用這些模型。有報告指出，僅兩家領先實驗室的年化 Token 銷售額就超過1000億美元，比12個月前增長了500%。我們聯準會密切關注著這一切。  

我們認識到，AI 是一個新變數，可能是一種新的生產要素，將對經濟和貨幣政策的執行產生影響。這開辟了一些主要的探討方向：  AI 的應用是否會導致整體經濟生產力出現重大且持續的提升？如果是，會在何時發生？

Token 的使用對勞動力是補充作用還是競爭作用？

下一代 AI 模型是否需要更高的資本密集度？還是模型本身能協助設計出輕資本的解決方案？  在其他尚未知曉的事物中，還包括最終的市場結構。誰能賺到錢？資本回報將落在何處、以及在什麼時間尺度上，目前並不顯而易見。

早期，有多少剩餘收益會流向稀缺資產的擁有者？隨時間推移，是流向 AI 實驗室、晶片製造商、能源生產商還是雲端服務提供商？有多少價值會歸於企業和消費者？  更重要的是，這對工人以及聯邦準備系統雙重使命中的「就業」層面有何影響？  同樣地，我們還不知道獲取這些模型使用權的 Token 的均衡價格。Token 是否會出現異質性，使得人們願意花費巨資來獲取前沿（最頂尖）模型的使用權？舊模型的 Token 價格是否會降至其邊際成本的水準？  我們將在「生產力與就業特別小組」的協助下深入思考這些問題。

我早期與該特別小組負責人及其他成員的交流非常令人鼓舞。  

不過需要說明的是，他們的建議將在日後提出，不會對我們在當前政策決策節點上的決定產生影響。但我相信，面對未來的政策挑戰，今天的這筆智慧投資將使我們能為明天做出更好的準備。  

接下來，我想談談前瞻性指引及其替代方案。  

在我們的特別小組推動工作之際，正如大家所知，我並沒有停下在聯準會引入創新的腳步，以幫助我們更好地適應目標。舉一個例子，我著手改變聯準會主席所謂「前瞻性指引」的形式與功能。大家可能知道，我長期以來對過早宣佈未來政策決定的作法感到不適。我更傾向於另一條道路，現在我將說明理由。  

有關未來政策決定的溝通透明度本身並不是目的。溝通必須服務於聯準會的最首要職責。那是什麼？那就是「做對政策」。  

將前瞻性指引作為一種常規做法，是我和我的同事在全球金融危機期間採納的。這在當時是必要的，我們在熱烈的宣傳中引入了它。但正如過去危機留下的其他遺產一樣，我相信這種做法已經過時了。在正常時期，前瞻性指引的作用應該是有限且具約束性的。否則，它可能會以「清晰」之名創造出「模糊」。  過度分享政策審議過程並對未來決策做出過度承諾，可能會誤導市場、企業和家庭。而且我相信，當政策制定者在整個經濟週期中對利率做出準承諾時，我們就抑制了自己在該做決定時做出正確判斷的自由。  

為了做對政策，我們還需要理順中央銀行與金融市場之間的關係。聯準會需要清晰的市場信號，這些信號應儘可能未經過濾地來自市場內部，來自各行業資產價格的水平與變化；來自國債的價格與交易量、美元的外匯價值、信貸的成本與可用性，以及一系列廣泛的大宗商品價格。  

這些指標及其他指標應該在整個經濟週期中，為聯準會對近期的經濟活動和通膨前景提供參考。它們還應該揭示更廣泛的金融狀況，以及金融週期的風險和不確定性。  

同時，市場參與者本身也應該追蹤實體經濟的真實資訊。他們應該得出自己的結論，對產出、就業和通膨等問題形成自己的預期，並且他們也應該對風險保持高度警惕。  

在我看來，聯準會應該保持謙遜，絕不能天真。聯邦準備系統在經濟和市場中扮演著至關重要的角色，我們的工具非常強大。我們決定短期利率的走勢，而市場參與者總是會試圖預測我們下一步會做什麼。但我們不應該縱容一種讓市場參與者主要依賴聯準會來進行下一筆交易的體制。  經濟學文獻長期以來一直描述這種扭曲效應，即所謂的「鏡廳問題」（hall of mirrors problem）。如果市場嚴重依賴聯聯準會的指引，而聯準會又依賴市場價格，我們就更有可能對新發展視而不見，更有可能措手不及，也更有可能在政策制定中犯錯。  然而反常的是，市場參與者不太可能承擔「鏡廳問題」的最大成本。最嚴重的傷害可能會落到那些沒有任何金融資產的人身上。如果聯準會看錯了通膨、判斷錯了經濟，誰承受的後果最嚴重？不是那些金融大亨。勤勞的美國人才是不得不應對過高通膨或突然變得不那麼穩定的工作崗位的人。  

因此，如果前瞻性指引不適合正常時期，那麼新任聯準會主席是否可以在類似這樣的會議上承諾某種明確的「反應函數」（reaction function）？如果數據過熱或過冷，他肯定可以告訴我們他的利率走向。  

我希望我們對經濟的理解能如此精準，以至於能提供一種機械化、屢試不爽的答案，讓某種像泰勒法則（Taylor rule）這樣簡單的函數可以被嚴格信賴。但我們的知識尚未達到那種程度，至少目前還沒有。而與合理實施貨幣政策最相關的其他因素，也會隨著時間而改變。  

透過提供預測來展示聯準會的反應函數，在理論上比在實踐中效果更好，在實驗室裡比在現實中效果更好。我不是唯一一個注意到這一點的人，僅舉一個例子，2021年的前瞻性指引很可能延緩了應對高通膨的政策反應。  

在我擔任主席的任期內，我和我的同事將努力構建更可靠的模型、更穩健的規則，我們這樣做的同時也清楚知道，預測的準確性依然只是一個願景。  

在地緣政治、全球供應鏈、科技等領域發生如此快速變化的情況下，坐在這裡的我們對自己能知道什麼和不能知道什麼保持謙遜才是明智之舉。  

本著同樣的精神，我們應該接收所有可能為聯準會貨幣政策討論提供參考的觀點。如果目標是實現最佳決策（事實上也應該如此），我們就不應該排斥對經濟的看法。  

那麼，如何規劃出一條更好的政策路徑？在接下來的發言中，我將與大家分享指導我思考合理貨幣政策執行的幾項核心原則，然後我會提供我承諾過的對經濟的評估。  

首先，讓我們轉向原則。  

第一個原則，我注意到在這行工作中，昨天的消息很容易被誤認為是眼下正在發生的事情。挑戰在於分清兩者的差別。換句話說，我們必須審視現實，確保我們不會基於過時或不準確的數據來制定前瞻性的政策。我們也不應該依賴孤立的數據點，趨勢才是最重要的。聯準會是一個決策機構，我們在不確定性中做選擇，我們所採用的數據必須具備相關性、即時性、準確性，並儘可能具備可操作性。  

第二個原則，聯準會的行動旨在確保經濟的總需求側與總供給側大體一致。然而，我們能直接觀察到的只有經濟活動。我們永遠無法直接看到、只能去推斷供給側究竟在發生什麼。因此，評估總供給與總需求之間當前和預期的平衡是不精確的。  

第三個原則，不應該有任何誤解。聯準會以 PCE 物價指數衡量 2% 的價格穩定目標是一個堅定且固定的目標。關於這個目標的另一個方面，也請允許我同樣明確地闡述：價格穩定不是自動實現的，通膨也不一定會均值回歸。實現價格穩定是聯準會的職責所在，沒有任何藉口。  

第四個原則，聯準會還承擔著實現最大化就業的責任。在中期內實現我們雙重使命的這兩個方面並非二選一的命題。我不認為聯聯準會的雙重使命是相互矛盾的。畢忘，高通膨本身對經濟繁榮是非常有害的。  

第五個原則，短期利率是實現雙重使命的主要工具。刺激經濟活動的非傳統政策可能適用於真正的危機（對此我們都有豐富的經驗），但在其他情況下應該謹慎使用，甚至完全不用。  

第六，貨幣很重要。我知道這在當今並不流行，但在我看來，貨幣與貨幣政策有著重要的關係。我們應該關注中央銀行創造的貨幣，以及來自銀行和金融體系的貨幣。誠然，金融創新（本次會議的主題）和其他因素改變了將基礎貨幣、貨幣流通速度與更廣泛的經濟聯繫起來的機制。但這絕不是忽視貨幣對金融狀況和價格最終影響的理由。  

最後，一個更加安靜、在溝通上更具針對性的聯準會，能夠更好地實現其目標，而我們可以為兌現我們的承諾負責——這是對我們公信力的唯一真正檢驗。  

借用查克·葉格（Chuck Yeager）將軍的一句話：在關鍵時刻，要麼給出理由，要麼拿出結果。 

在聽取了一點關於 AI 和通用技術的內容、一點關於下一次政策節點的內容以及一點關於原則的內容之後，讓我們轉向今天的經濟。基於這些原則，我如何解讀當前的經濟？窗外究竟在發生什麼？這有點諷刺，這個房間裡沒有窗戶，但聯準會大樓裡有巨大的窗戶，在我的前100天裡我們一直在透過它們觀察，我預計在未來的日子裡我們將繼續這樣做。  

大家可能已經在7月的會議紀錄中讀到了聯邦公開市場委員會（FOMC）的一致看法：勞動力市場穩定，產出穩健，但通膨仍然過高。在決定是否有必要改變利率政策之前，包括我在內的大多數同事認為，更明智的做法是等待中期的新資訊，特別是考量到供應鏈、投資流向和地緣政治的可能發展。我們也共同表達了在情況需要時採取行動的準備。  

就我個人而言，今天坐在這裡，我對經濟的整體表現印象深刻，經濟似乎有所增強。衡量強勁程度的一個指標是經濟在壓力下的承受能力，即承受衝擊的能力。在這方面，實體經濟和金融市場都展現出了非凡的韌性。  

其他幾項觀察：企業資本支出正在快速增長。設備和無形資產投資的四個季度變化率約為9%，是2021年以來的最高增長率，且超過一半的資本支出增長可能歸因於與 AI 相關的建設。  

利潤方面如何？標普指數成分股企業的利潤在過去一年中增長了20%以上。相較於歷史，利潤率相當高。整體股價和市場波動率相當低。我們保持著對市場內部的密切關注，觀察各行業的表現。對資本支出增長和企業盈利的預期都相當高。我繼續關注增長率的變化（二階導數），對資產價格、企業信心、消費者收入和支出的後續影響進行等同重要的衡量。  

公司債券和槓桿貸款的信貸利差接近歷史平均水準的低端，今年的發行量相當強勁。展望固定收益市場之外的銀行業務，在7月的「信貸經理調查」中，銀行告訴我們，工商貸款的標準處於歷史範圍中較鬆的一端。這有助於解釋我們今年看到的這些貸款的增長。在我看來，信貸和貸款市場幾乎沒有顯示出政策限制的跡象。  

現在，像房地產和農業等特定行業正顯示出緊張狀況，但總體而言，我不敢將廣泛的金融狀況描述為緊縮性的。  

儘管面臨這些衝擊，實際消費者支出依然健康，在過去四個季度增長了2%以上。如果將消費與我們之前討論的蓬勃投資結合起來，國內私人金融採購也有所上升。今年迄今為止，這些採購以近3%左右的速度增長。這是一個通常比 GDP 包含更多信號的指標。這裡的趨勢也是積極的。  因此，在聯準會雙重使命中的就業方面，我們國家表現良好。勞動力市場相當穩定。4.1% 的失業率按歷史標準來看依然處於低位，且幾年來變化不大。4週移動平均的初領失業金人數（一個經驗上穩健的實時指標）接近數十年來的最低水平。在我看來，當前勞動力市場相對較低的人員流動率，部分原因是疫情後環境中雇主與雇員之間發生的顯著重新匹配。  

但當勞動力供給幾乎沒有增長時，每月的就業增長自然會偏低。勞動力市場總會有令人擔憂的領域，例如在應屆畢業生中。但總體而言，想工作的人大體上都能保持或找到工作。他們可能確實擔心未來的勞動力轉型，但截至目前，我相信勞動力市場大體上符合充分就業。  

然而，在我們使命中的價格穩定方面，數據則更令人擔憂。聯聯準會偏好的通膨衡量指標（我之前提到的 PCE 物價指數12個月變化率）為 3.7%。6個月變化率略高於 4%。CPI 指數的可比指標同樣偏高，PCE 和 CPI 的核心通膨指標也是如此。這些指標沒有一個是完美的，但它們都反映出類似的情況。通膨高於我們 2% 的目標。因此，聯準會當前的首要焦點應該是價格。  

那麼我們的職責是什麼？政策制定者的職責是把握潛在的趨勢通膨。這說起來容易做起來難。我們想衡量潛在通膨是在上升、下降還是似乎卡在原處。我們還想了解的不僅僅是移動的方向，還有速度。  

這些廣泛的通膨指標中的每一項都已從幾年前的高點大幅下降，但過去兩年的進展更為溫和。雖然今年夏天的 PCE 和 CPI 數據好於預期，但它們並沒有告訴我潛在趨勢有了顯著改善。數據還顯示出溫和的工資增長。但在我看來，在追蹤潛在通膨方面，工資增長長期以來並未被證明是未來通膨的可靠指標。  

因此，為了試圖衡量潛在通膨，我想告訴大家我一直關注的幾件事。我發現拆解 PCE 物價指標中的 199 個獨立組成部分很有啟發性。在過去12個月中，該籃子中 54% 的商品和服務顯示價格上漲超過 3%。這遠低於疫情後約 77% 的高點，但仍遠高於疫情前幾十年中 32% 的水平。  

僅看過去6個月，結論也是類似的。PCE 籃子中 49% 的商品和服務顯示價格上漲超過 3%。同樣，這遠低於疫情期間的高點，但依然偏高，相當偏高。  

近期整體大宗商品價格的上漲也值得關注。我們需要判斷的是，我們看到的趨勢是否預示著通膨上行風險。  

過去五年的通膨數據是否已經滲入預期之中，這一點也很重要。好消息是，中期的通膨預期指標大體上保持穩定，來自掉期市場（swaps market）的通膨補償指標也傳遞出強烈且類似的信息，特別是考慮到最近的發展。市場價格展現出對我們將實現價格穩定的信心，這是對聯準會作為一個機構的讚揚，也符合聯準會的最優傳統。我可以向你們保證，他們是對的。  

關於經濟史上通膨預期的市場指標（我知道聽眾中有一些經濟歷史學家），它們都有一個特點，那就是在失效之前，看起來都非常強勁且持久。這些預期不容易被動搖，現在它們被很好地錨定著，但必須密切關注，而聯準會職責就是確保通膨預期不會脫錨。  

現在，有一個誰也不能忽視的信號。對持續 65 個月的高通膨負責，這責任完全在中央銀行身上，這也是它該歸屬的地方。  

所以，這是我的標準：我們必須確信潛在通膨正明確且以足夠的速度向我們的目標邁進。否則，我們還有工作要做。這是我們的職責，這是我們的使命，這是我們要恪守的責任。  

在過去大約25分鐘裡，我涵蓋了相當多的內容。請允許我以這種方式做結尾。  

我今天站在這裡，承諾遵守一種紀律，而不是一項決定。在這個重大關頭，我和我的聯準會同事絕非第一批身處這些職位的人。我們決心透過盡我們最大的努力來珍惜時間。  

對於你們中了解我們的人來說，你們會知道以下這點是真實的：我們以謙遜和堅定的決心嚴肅對待我們的責任。我們知道許多事情取決於我們所做的選擇。  

健全的貨幣政策有助於家庭和企業繁榮。當有效實施時，它能擴大並深化我們經濟的勢頭，並有助於確保美國在世界上的領導地位。  

我知道我們的國家需要我們仔細思考、明智行動，也許現在比以往任何時候都更需要。能再次在聯邦準備系統任職是極大的榮幸。我非常感謝同事們在我前100天裡給予我的鼓勵、良言和熱烈歡迎。我也對在座各位（無論是主動提供還是應邀提供）給予我的觀點表示榮幸和感謝。  

感謝大家，感謝你們今天早上的耐心聆聽。謝謝大家。讓我們繼續進行其餘的議程。  十分感謝凱文（Kevin）開啟了這場對話。請我們的第一組專家小組成員上台好嗎？  嗯，凱文，謝謝你。