【談書】瘋狂、恐慌與崩盤－藉由這本書怎麼看待現階段的股市
一、前言
我之前在臉書粉專中，有推薦兩本書籍，一本是「異常流行幻象與群眾瘋狂」，另一本是「群眾的幻覺」，這兩本書提出的案例對現代人來講，相當的遙遠，因為大部分都是中世紀的瘋狂，就近世代的案例，也是早於 1980 年代以前，對於 1980 年代以前甚至是中世紀的經濟體系、瘋狂與崩盤的現象，就我來看，或者就大家來看，可能還可以歸咎於以前金融體系的不完整，有太多的法律漏洞可以鑽，甚至資訊較不發達，隨便一個人發起一個新的金融衍伸性商品都能造成好幾十年的方狂，比如鬱金香這種植物的種子，竟然價值高到可以買下市中心的獨棟豪宅，就現代人來看，簡直是胡扯蛋。
然而在現今，也就是 1990 年代以後，甚至到 2008 年、2020 年、2026 年這些金融體系較完整的時代，難道經濟就完好無缺到不會有瘋狂、恐慌與崩盤的輪迴產生嗎？今天推薦這本書「瘋狂、恐慌與崩盤」，幾乎說明了近代史各個金融危機的內容，對於很多股市小白來講，除了完全不知道經濟輪迴這件事情外，甚至根本不知道人性有多麼醜陋，你以為這世界一直都很善良嗎？並沒有，人性的醜陋造成經濟的波動的主要元兇，我會非常建議投資人一定要閱讀這本書，否則你都會以為股市就像真善美一樣只會上漲，這絕對是對這世界有著什麼天大的美麗誤會，最後我會分享對於現在美國股市、聯準會的利率政策以及瘋狂的 AI 產業發展的看法，提供給各位讀者參考。
二、股市的輪動
市場的波動怎麼產生的？是先瘋狂還是先恐慌？其實都不是，想像一下，一個產品要產生交易行為，一定是從定價開始，賣 50 元就是 50 元，賣家根本不管你今天心情好或壞，不會因為你的情緒而改變定價，這就是穩定的市場，交易市場一切的起源都是從穩定開始。
至於要怎樣才能擾動這個定價？作者提出一個觀點，那就是「置換」，白話講就是，要有一個突然出現的極具想像空間的新事物，最常看到的就是新的事物可以取代原來的舊事物，那麼就很容易影響舊事物原來的定價。過往經典的例子就是 1920 年代的汽車與電氣化、1990 年代的網際網路、2000 年代的房產證券化，或是現在的 AI 算力狂潮。
而這也是金融泡沫常見的起跑點，當起跑點出現了，接下來就是信貸擴張，也就是說，光有熱門的故事還不夠，銀行與整個金融體系會開始一起共襄盛舉，大量放寬貸款、注入資金。
資產價格因為資金推升而天天飆漲，形成「價格越漲，吸引越多買盤」的正向回饋螺旋。當少數理智的人警告價格太貴時，狂熱的群眾會用一句經典名言來自我催眠：「這次不一樣！」
接著資產價格的上漲模式，經濟學家明斯基就提出融資三分法模型，第一階段，對衝型融資，是最健康的融資階段，也就是說企業的本業賺來的現金流是非常充沛的，這階段企業的融資，其金與利息都還得起，這也是我在投資企業時非常關注的重點，負債比不能過高，現金流要足以能夠償還所有債務的能力。
第二階段是投機型融資，也就是說，企業本業賺的錢只夠付利息，但還不上本金，必須依賴銀行同意展延或借新還舊。這時候你可能會跟我說，我投資的 Unity 就是借新還舊，所以 Unity 是高風險融資企業，這裡各位要明白一個重點，重點是他還不還得起本金，Unity 的現金是高出融資好幾倍，所以基本上 Unity 是屬於對衝型融資企業，並非投機型融資企業。
接著第三階段是龐氏型融資，這種企業所賺到的錢連付利息都不夠！要活下去全靠資產價格繼續暴漲，也就是在那炒作股價，或者找到下一個傻瓜借新錢來補利息缺口，這種企業通常都是那些剛 IPO 的企業，這也是為什麼我常講不要像個傻子跑去買剛 IPO 的股票。
在整個股市和經濟市場開始熱絡時，過程中就會出現一個狀況，最早進場的聰明錢，開始慢慢退場，交易市場就是一買一賣成交易，聰明錢開始撤資，就代表有一群傻子開始高價買進，這時候資產的行情價值，也就是股市會開始輪番上漲，這多虧了一群傻子砸錢所致。
但是這種熱潮並不會是長久的事情，因為當資產那昂貴的高價再也找不到足夠的買盤接手時，價格就會開始漲不動甚至微幅下滑。那些開槓桿借錢的人發現資產變現困難、拿不出錢還息，市場開始瀰漫焦慮不安的「金融困境」。
接著就會慢慢出現雨天收傘的現象，也就是當某個具體信號突然爆發（例如大型銀行倒閉、企業爆發詐欺醜聞），就會正式點燃了恐慌，最後大家終於清醒並發現價格回不去了，開始爭相降價賤賣資產換取現金，現金為王，此時銀行為了自保開始大規模抽銀根、拒絕放款，導致市場流動性瞬間乾涸，引發毀滅性暴跌。
而這個泡沫不會只留在單一國家，這些熱會錢透過跨國流動撤出、跨境套利交易以及投資人心理的跨國同喜同悲，例如 1987 年美股「黑色星期一」，金融危機像傳染病一樣迅速蔓延到全球其他市場。所以我提出台股崩盤會影響美股的論點，還有人覺得不可能，在本書中有一個很重要的概念就是，全世界的熱錢都是在每個國家輪動的，所以只要台股出問題，不久後就會換下一個國家，這就是股市的輪迴，只要熱錢跑到某一個國家，那就會有泡沫產生，有泡沫產生就很容易被搓破，當被搓破後，熱錢就會在輪轉到下一個國家，最可怕的就是這個熱錢回流到美國時，只要美國一崩盤，往往都是影響全世界的經濟和股市，這就是股市的生態！
三、人性的醜陋
從股市的輪動可以看到，信貸擴張是點燃人性瘋狂最主要的催化劑，但如果沒有瘋狂的人性，如果大家都很理性不開槓桿，即便銀行或央行願意放款，那也沒意義，所以人性的瘋狂是最主要造成股市及經濟熱潮的重要載體。
因此每一次的金融危機，都是信貸擴張所導致的嗎？本書作者金融史學家金德伯格，以及書中提到的經濟學家明斯基都有研究證明指出，幾乎每一次金融危機，核心推手都是過度的信貸擴張與債務槓桿 ！
雖然每次泡沫的外在包裝、炒作標的（例如 17 世紀荷蘭鬱金香球莖、19 世紀鐵路股票、2000 年網際網路概念股、2008 年次級房貸，乃至當前 AI 算力的資本堆疊）看似不同，但其「底層物理本質」完全一致。
本書作者指出，當借款人的債務以每年 20% 至 30% 以上的速度持續累積 2 至 3 年以上時，這種債務增速必然無法持久。反先現在的股市，從 2025 年 2,200 億元新台幣的融資餘額，僅過了一年多，已經來到了 6,000 億元，以一年成長將近 300% 的速度在累積，你會覺得這樣沒有毛病？
我要跟各位講的現實是，信貸過度擴張一定會讓資產價格嚴重偏離真實基本面與內在價值，一旦邊際買盤耗盡或央行收緊流動性，高槓桿堆疊出來的神仙價格必然面臨均值回歸的修正與清算。
至於我為什麼會講說這種信貸過度擴張與人性的醜陋有關？人性的醜陋指的是七大宗罪，其中有一個就是過度的貪婪，在金融心理學又稱之為人性弱點，而這些人性的弱點有哪些？
第一個就是大家常講的 FOMO 心態，當周遭的人靠借錢投機賺取暴利時，一般人的理性判斷會迅速失靈，常言道：「沒有什麼比看到朋友變有錢更能影響人的頭腦與判斷了」，只要身旁的人跟你報個明牌，通常很多人就是跟著栽進去。這種「羊群效應」讓原本謹慎的人也忍不住蜂擁闖入市場開槓桿。
第二個是大家常講的「這次不一樣」的自我催眠，在狂熱高點，投資人評估資產不再看基本面與內在價值，而是盲目預期未來會有人花更高價接盤。大家會用「新技術」、「這次不一樣」來掩蓋風險，自我合理化偏離常理的高估值。
第三個是損失規避與賭徒式的「凹單」，各位要知道，人們面對失去時的心理痛苦強度是獲得同等利益快樂的 2 倍，這個在人類心理學是成立的理論。當高位階資產開始回檔時，投資人因「參考點位移」而不願承認虧損，在損失規避的心理打擊下，常做出極不理性的決策，例如死扛硬拗、甚至加碼開槓桿攤平，我們偉大的麻吉大哥就是這樣在加密貨幣表演給各位看的，試圖把「原本屬於自己的帳面富貴」贏回來，這種人最後的結往往就是果讓小虧損演變成毀滅性慘賠。
最後一個是金融機構的道德風險與甩鍋行徑，除了個人的心理弱點外，制度也放大了這種人性陰暗面。例如書中提到的，在「信貸風險證券化」模式下，銀行把房貸打包賣給市場，將風險轉嫁給終端投資人，形成「只享受手續費利潤，卻不承擔違約後果」的道德風險，導致審查標準徹底崩潰，這就是 2008 年著名的次房貸危機。高管在榮景期領走鉅額獎金，出事後卻由納稅人與大眾承擔代價，這種風險與收益的不對稱，極度誘發了體制性的貪婪。這也是為什麼我對於衍生性金融商品總是嗤之以鼻，ETF 也是其中一環！
四、結論
從本書的提到的每次金融危機爆發前夕與過程中的共通邏輯鏈條，首先就是跨境資本大量流入，再來就是信貸與資產狂熱，接著是龐氏融資與審判日，所謂的審判日就是類似央行或聯準會收緊資金流動性，最常見的就是升息循環，最後就會面臨崩盤與連鎖傳染，也就是說，當資產價格下跌，匯率就會因為外資資金撤走而急劇下跌，緊接著家庭與企業貸款違約，導致銀行巨額呆帳倒閉，這也就是說為什麼信貸枯竭會引發實體經濟衰退。
再來是反觀現在的 AI 產業發展，我們已經面臨到審判日了，也就是聯準會接著要進入升息循環，未來你會慢慢看到很多股票以及大盤開始走低，匯率就會跟著下降，最後你就會看到什麼中小型企業開始紛紛倒閉，接個中小銀行也跟著倒閉，每一次的金融危機都是同樣的劇本在上演。
本書也提出很多有沒有辦法藉由國家政府的干預來預防崩盤的發生，不好意思，結論是沒有辦法，因為人性無限的貪婪造成經濟的波動，經過瘋狂之後，隨之而來的就是恐慌與崩盤，這就是我常講的股市輪迴，或者經濟循環，只要有人類在這個經濟市場進行交易行為，就一定會有瘋狂、恐慌與崩盤的現象發生，人類歷經了不完整的金融體系是如此，即便近代的金融體系相對完整，仍然一樣每隔一段時間就發生恐慌與崩盤，躲也躲不掉。
即便如此，身為投資人，唯一能做的事情就是不要犯錯，這也是為什麼查理蒙格常說他這輩子都在避免犯錯，與其想著怎麼賺更多，不如想著如何避開明顯錯誤，當整個市場都在瘋狂時，散戶們信心爆棚時，我就絕對不會跟著散戶起舞，我最後會跟各位建議的事情是，永遠都要反著看，這也是為什麼我總是逆著市場的觀點，因為我知道怎麼洞察真相！