【談股市】2026 年( 2027 財年) UiPath 第二季財報深度解析專文
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一、前言
UiPath 從去年下半年就開始轉虧為盈，經過了四個季度，仍保持盈餘，這一季度最新的財報，也是非常漂亮的財報，然而在財報公布後，莫名其妙的連續兩天下跌，共下殺了 18% ，我也在我的臉書粉專分享我的看法，可以參考以下連結：
https://www.facebook.com/share/p/1ERb581x8A/
我們從華爾街對 UiPath 的誤解，另外我從一般網路平台上看到很多的散戶憂慮的是，不僅認為 UiPath 會被 AI 取代外，還有的就是對這次自由現金流的下降更不能接受，但實際上來講，這季度的自由現金流其實是增長的，在本次的深度分析專文中，我將會為各位一一拆解。
二、財報深度解析
（一）損益表
損益表基本上沒有太大問題，總營收達 4.10 億美元，同比成長 13.4%，而且如果排除 800 萬美元的匯率逆風，實質成長 16%。核心增長動力來自訂閱服務營收年增 11.6% 至 2.66 億美元，以及專業服務營收顯著成長 81.6% 至 2,035 萬美元。各類別營收如下圖，可以看到訂閱服務的營收再度創歷史新高。
再來是營業費用的部分，費用管控得宜，所以持續帶動 GAAP 轉虧為盈，總營業費用同比下降 6.1%（從 3.18 億美元收縮至 2.98 億美元），其中研發費用大幅縮減 15.2%、一般與行政費用下降 5.3%。費用縮減帶動 GAAP 營業利益達到 3,160 萬美元，相較去年同期的營業虧損 2,019 萬美元，實現了大幅度的轉虧為盈。
最後提醒一下，去年第三季的每股盈餘爆發，主要是因為遞延所得稅所致，當季的遞延所得稅幾乎與每股盈餘一致，所以不要覺得今年第二季的每股盈餘比去年底三季少很多好像是退步了，實際上是每況愈上、越來越好的。
（二）資產負債表
我會講說，UiPath 的資產負債表很適合初學投資人，因為你只需要看他的總資產表現就好，我為什麼這樣講，他雖然帳上有負債，但其實那都不是真的負債，我所謂「真的負債」指的是「金融性負債」或「有息負債」，但你自己去看他的負債表，那些 9 億美元的負債，其中是包含遞延收入約 6 億美元，租賃負債約 8,000 萬美元，應計費用與員工福利約 2.5 億美元，收購相關的或有對價約 3,000 萬美元，也就是說這些都只是未來要付出去的錢而已，所以根本不是跟別人借的錢，這也是為什麼 UiPath 是 0 負債的企業，這對價值投資者來講根本就是個大寶藏，而且他已經轉虧為盈了，對於股市小白來講，是最簡單最入門的價值投資標的，跟 Unity 這種高難度等級的價值投資標的比起來簡直是兩個極端。
因此誰在那邊講說 UiPath 會倒閉這種蠢話，基本上來講根本就是無腦的韭菜，他沒有欠債的問題，而且又開始賺錢，基本上就不會有倒閉的問題。
但接著各位可以看到， UiPath 的現金有減少的趨勢，現金從 2024 財年末的約 18.8 億美元，降至 2025 財年末的 17.2 億美元，並在 2027 財年第二季進一步調降至 14.1 億美元。這裡各位也不用擔心，過往 UiPath 的現金大部分都是拿來買回庫藏股，你看他每次的電話會議或財報都會有揭露，2025 財年花費約 3.91 億美元回購 3,180 萬股，2026 財年花費約 3.29 億美元回購 3,090 萬股，2027 財年上半年花費約 2.685 億美元回購 2,280 萬股，過去兩年多來，公司單是在股票回購上就主動消耗了近 10 億美元的現金。
除了回購股票外，還有對外收購企業，2025 財年投資 AI 公司 The H Company 約 3,580 萬美元，2026 財年收購 Peak AI 支付淨現金約 2,480 萬美元，2027 財年第一季收購金融 AI 代理公司 WorkFusion，支付淨現金高達 1.494 億美元，併購與技術投資累積消耗了約 2.1 億美元現金。
因此截至 2027 財年第二季，公司仍持有高達 14.1 億美元的現金與可變現有價證券，資金儲備極其充沛。
在我過往的價值投資論述，我常講，企業不能常常一直積囤現金而不用，因為現金是會被通膨咬掉的，我會更希望的是，在現金流穩定的基礎之下，多餘的現金應該要拿來擴張公司的版圖，又或者拿來回饋給股東，因此 UiPath 就是典型的從「囤積現金」轉向「創造股東價值」的企業，通常早期成長型 SaaS 公司習慣保留大量現金，而現在 UiPath 已實現連續多季 GAAP 營業獲利，轉而將多餘現金用於註銷股權（回購）與補充 AI 技術（併購），這符合成熟獲利型企業的資本配置邏輯。
再來是論述 UiPath 每股價值，我前面講過，他是 0 負債企業，因此 UiPath 的每股價值不會是剛好等於每股淨值，你得必須用總資產去除以總股數，所以 UiPath 總資產為 2,907,367 千美元（約 29.07 億美元），股數為 519,654 千股（約 5.20 億股），因此每股價值就是 5.6 元，由於現在轉虧為盈還不夠久，所以我還沒辦法計算後面每股淨值會怎麼成長，這可能還需要過個兩三年才有明顯的趨勢。安全邊際的部分，我講過，在美股的市場，4 倍是合理價的行情， 2 倍是便宜價的行情，或者你以股價三年均線為標準也都可以，想要安全邊際高一點就是三年線下決勝負，或者越靠近股價淨值比 2 倍的股價，其安全邊際就越高，就由投資人自行取捨。
（三）現金流量表
接著就是華爾街在趁火打劫的部分，也就是現金流的表現，單純從上圖，我們可以看到不管是營業淨現金流還是自由現金流，都是同比下降的表現，營業活動現金流同比下降 26.2%（從 4,159 萬降至 3,070 萬美元），自由現金流同比下降約 30.3%（從 4,500 萬美元降至 3,100 萬美元），華爾街藉此來殺股票，短短兩天大跌 18% ，以下我就為各位拆解，實際上 UiPath 的現金流到底有沒有問題。
對於自由現金流同比下降的表現，市場很多投資人就在擔憂 UiPath 的 AI 轉型兌現放緩，但實際上電話會議也都有講明得很清楚，管理層在電話會議中明確指出，第二季自由現金流下滑的最主要驅動因素是與稅務相關的付款時間點與去年不同。隨著公司連續多個季度實現 GAAP 盈利，實際支付的所得稅現金也有所增加。另外是，為了爭取大型 AI 訂單與拓展市場動能，公司支付了更多的銷售佣金。截至第二季末的六個月內，遞延合約取得成本的現金流出高達 6,798 萬美元，遠高於去年同期的 3,630 萬美元。再加上，本季股票薪酬降至 4,496 萬美元（年減 42%）。由於 SBC 屬於非現金項目，在會計計算上「加回來的金額變小」，技術性地拉低了帳面現金流數字，但這反映了股權稀釋減少與獲利質量的提升。
這就是營業淨現金流以及自由現金流同比下降的原因，也就是說主要是稅務的問題，去年 Q1 支付 605 萬美元（佔上半年大半），Q2 支付 508 萬美元（累計 1,113 萬美元扣除 Q1），Q3 僅支付 145 萬美元（累計 1,258 萬美元扣除前兩季），稅款流出顯著放緩。而今年 Q1 支付 497 萬美元，Q2 集中支付高達 924 萬美元（累計 1,421 萬美元扣除 Q1），比去年 Q2 的 508 萬美元多出了近 82%（約 416 萬美元）。
到這裡，即便如此，Q2 也支付太多了吧？為什麼今年 Q2 會集中支付這麼多稅金？
除了前面我提到的，因為公司連續多季實現 GAAP 營業獲利導致預繳所得稅上升外，另一個關鍵原因在於專案性稅務爭議結算落在今年第二季，也就是印度預先定價協議（APA）結算， UiPath 印度子公司於 2027 財年 Q2 完成了與當地稅務機關簽署的雙邊預先定價協議（APA）合規程序，扣除先前預繳的押金與退稅後，於本季進行了約 270 萬美元的最終稅款淨支付。
既然前面講到了現金流主要影響是稅務以及銷售佣金影響到營業淨現金流的表現，那我這裡就帶各位一起來還原真實的營業淨現金流狀況，畢竟這樣才能理解是不是真的有在賺錢，以上是我整理的表單，各位可以看到，我將銷售佣金及所的稅都加總回來後，今年第二季的真實的營業淨現金流其實是同比增長 17.7%，這才是真相！
其他兩個投資活動現金流以及融資活動現金流表現一般，我就簡單帶過，投資活動現金流主因是上一季度包含了對 WorkFusion 併購案的巨額現金支付（淨支付 1.494 億美元），而 Q2 無大型併購案發生，資本支出亦由 Q1 的 268 萬美元下降至 Q2 的 139 萬美元。融資活動現金流主要是買回庫藏股所致，公司在 Q1 積極執行庫藏股買回（買回 2.438 億美元）；到了 Q2，庫藏股買回步調顯著放緩，單季僅花費 2,475 萬美元進行回購，帶動融資淨流出較 Q1 劇減 86.1%。
（四）第一季與第二季企業客戶進展
UiPath 每次在電話會議中，都會講很多營運方向、產品進展等資訊，如果沒有整理起來，這些碎片化的資訊，投資人往往聽完就忘了，以下我會為各位整理第二季與第一季的相關進展，這樣你才會了解到 UiPath 一直在推進與發展。
以下會分四大部分一一分述說明－客戶行為與核心策略的進展、產品與技術面的進展、合作夥伴生態系的擴展、跨產業合作與成效評估。
客戶行為與核心策略的進展
1. AI 交易的滲透率與規模持續擴大：
第一季，電話會議有提到前 20 大交易中有 16 筆包含 AI 產品，到了第二季，已經提升至前 20 大交易中有 18 筆包含 AI。管理層證實，只要交易中納入 AI 或整體平台整合，交易規模就會顯著高於單純的自動化交易。
2. 大客戶從「困惑」轉向「平台整合」：
從第一季時，電話會議說明當時市場與客戶仍常討論 AI 代理是否會蠶食或取代傳統 RPA。但這次電話會議中，執行長指出既有客戶對 AI 的困惑正在減少，他們開始理解 AI 負責「推理」，而 UiPath 負責「低成本、高精確、無 Token 的確定性執行」。客戶不再尋求分散的單點軟體，而是開始將所有自動化與 AI 工作負載整合至 UiPath 單一平台上。
產品與技術面的進展
從第一季到第二季，這兩季之間，UiPath 在「降低自動化開發與維護門檻」上取得了量化的重大進展。
1. Coding Agents（編碼代理）的成效
第一季剛在 DevCon 推出 UiPath for coding agents。當時僅提到個別客戶的優化案例（如 4 週縮短至 3 小時）。
在這次第二季釋出了突破性的量化數據，前線部署工程師搭配 Coding Agents 協作，已證實能降低接近 60% 的實施工作量，對縮短客戶的價值實現時間具有轉型性影響。
2. 全新 Workflow Automation 工具推出
在這次電話會議中， UiPath 宣布推出一款對開發者更友善的 Workflow Automation 工具（可進入 Public Preview）。它允許開發者直接使用熟悉的第三方 AI 編碼代理（如 Claude Code、Codex、Cursor、GitHub Copilot）進行商業流程編排，並透過 API 執行，兼顧了開發速度與企業治理。
3. Maestro（編排平台）與 Maestro Case 的演進
第一季將 Maestro Case（處理非線性、例外導向的非結構化工作）推向公測。第二季 Maestro 已成功在多個超大型、受高度監管的金融與保險業中正式投入生產環境，編排跨越人、機器人、API 與多個系統的端到端複雜流程。
合作夥伴生態系的擴展
除了 Q1 提到的與 Deloitte 整合測試雲、Accenture 部署生命科學方案外，Q2 迎來了新的重量級合作。
1. 第二季新增 GSI 巨頭 Cognizant 深度合作， Cognizant 將把 UiPath Test Cloud（測試雲） 整合至其 Testing as a Service（測試即服務）中，協助全球客戶從傳統的人工/腳本測試，轉向 Agentic Testing（代理式測試），大幅擴大測試雲的導入。
2. 與區域夥伴合作， Q2 提到與 Ashling Partners 合作，協助大型金融機構將整個自動化環境遷移至 UiPath，並利用 Coding Agents 降低維護成本。
跨產業合作與成效評估
1.金融服務業
第一季的狀況，主要宣傳區域銀行利用交易篩選方案自動化 61% 的制裁審查。
到了第二季有很大的進展，也就是簽下了大單： 簽下公司歷史上最大的新客戶之一（某加拿大頂尖銀行）。UiPath 在 POC 中利用 Maestro 編排第三方需求流程，成功滿足了大規模部署所需的嚴格治理與合規要求。
另外是，幫助了金融企業全面整合與遷移，例如，一家 《Fortune》200 強金融服務公司啟動數百萬美元計畫，將所有自動化需求全部轉移至 UiPath，並擴大 Test Cloud 的使用。其他的還有像是，一家美國領先的區域銀行也將整個自動化計畫整合至 UiPath 上。
接著是， UiPath 推出了貸款發起（loan origination）解決方案；同時與 WorkFusion 的整合按計畫進行，鎖定金融犯罪與合規的專屬代理 Pipeline 正在建立。
2. 醫療保健業
第一季的狀況，重點是在於臨床摘要審查時間縮短 90%、拉美醫療機構預期 1200 萬美元累計效益。
到了第二季，美國一家領先的醫療體系採用 Denials Resolution 解決方案，自動化處理醫療理賠拒付（claim denials）並建立提交申訴。這直接協助該體系追討回數百萬美元過去因低於人工審查門檻而直接放棄的理賠款項，為客戶帶來實質的額外收入回收。
3. 公共部門（進展：從基礎合規轉向「全面引入 AI 與測試自動化」）
第一季的狀況，主要是強調在公共部門的關係穩固，在政府審計、合規等交易型領域有良好應用。
到了第二季，更與美國戰爭部擴大合作。該部門在原有的確定性自動化基礎上，正式加入 Autopilot、IDP（智能文件處理）以及測試自動化，進一步將繁重的清潔稽核（clean audit）與帳務核對工作自動化。
4. 製造業
第一季的狀況，有提到建設公司採用採購至付款方案。到了第二季，一家 《Fortune》全球 500 強製造商採用「Office of the CFO 發票解決方案」，每年自動處理約 70 萬張發票。
在 Proof of Concept（概念驗證）中，UiPath 展現了驚人的 96% 文件處理的高度準確率，並預期將發票處理時間與支援工作量降低 50%。
（五）指標性財務數據
每次電話會議中，UiPath 總是會公布 ARR（年化續約執行率） 與 Net New ARR（淨新增 ARR） ，這些是管理層評估業務健康度最核心的營運指標，首先我們先了解一下其定義。
首先是 ARR（Annualized Renewal Run-rate，年化續約執行率），UiPath 將 ARR 定義為 「年化續約執行率」，而非一般簡稱的 Annual Recurring Revenue ，很多投資人都不知道甚至華爾街根本也搞錯。
他的計算方式是，在特定開票期間結束時，將來自訂閱授權以及維護與支援義務的每個解決方案 SKU 的開票金額，除以相對應的合約開票期限，再乘以 365 天計算出年化數值。
這樣的計算方式，可以排除三個項目，第一個是永久授權，也就是一次性買斷的授權發票金額不計入。第二個是專業服務，也就是顧問諮詢、系統導入與培訓費用不計入。
第三個是一次性折扣與返利，也就是促銷方案中的一次性折扣或支付給合作夥伴的非經常性返點均被扣除，確保 ARR 不被短期促銷人工膨脹。
再來是 Net New ARR（單季/年度淨新增 ARR），UiPath 官方定義為，代表特定期間內（例如單一季度或單一財年），ARR 總額的淨增減變化量（即本期末 ARR －上期末 ARR）。
這個計算可以清楚了解到三個訊息，第一個是新客戶加碼，也就是新獲取的訂閱客戶帶來的 ARR。第二個是老客戶擴張，也就是既有客戶升級、加購 SKU 或擴大授權規模。第三個是老客戶流失/縮減，也就是既有客戶降級、減少授權或未續約所減少的 ARR。
由上述我們可以知道，UiPath 的 ARR 並非市場通用的 Saas ARR，一般市場對於純 SaaS 企業的 ARR 認知，通常是將月重複性收入 × 12 或依據簽署合約總額平攤計算。
然而，UiPath 的 ARR 具有以下四個顯著差異，以下一一分述說明。
第一個是開票導向與合約總金額的差異，一般 SaaS 企業中，許多純雲端 SaaS 公司是依據簽署的「年合約價值」來計算 ARR，只要合約簽署即算入。但是UiPath 是以「實際開票金額」為計算基礎。合約中的開票結構（例如多年期合約是按年預付開票還是一次性開票）會直接決定 ARR 被認列的時間點。
第二個是本地端/混合型授權與純雲端訂閱的差異，一般 SaaS 企業中，通常只包含 100% 雲端託管的 SaaS 訂閱收入。而 UiPath 歷史上包含大量部署在客戶本地端或混合雲的定期授權。儘管這些授權不是純 SaaS，但因為客戶需要定期續約才能繼續使用，因此 UiPath 將其視為訂閱型業務並計入 ARR 。
第三個是 ARR 與 GAAP 營收認列存在顯著的時間錯配，一般 SaaS 企業中，GAAP 營收通常是按月/按天按比例平攤認列，因此 ARR 與「年化營收」的走勢高度重合。
UiPath則是根據美國會計準則（ASC 606），UiPath 售出的本地端定期授權在交付軟體或合約續約生效的「特定時間點」就需要一次性認列大部分的授權營收；但在 ARR 計算上，UiPath 則是將其按開票期限年化平攤。
這會造成單季 GAAP 營收（特別是授權收入）因為合約簽署時間點而大幅波動，但 ARR 卻能呈現出比 GAAP 營收平穩許多的真實業務續約動能。管理層多次強調：「ARR 是一個營運指標，不能直接等同於未來 GAAP 營收的預測」。
第四個是排除一次性促銷與非經常性合約條款，過往市場曾質疑促銷折價會吹大 ARR 數據。
但是我們由前述第二個差異可知道 UiPath 機制與市場認知不同，UiPath 的 ARR 計算規範明確要求剔除一次性促銷折扣與非經常性優惠。如果客戶簽署了短期大幅折價合約，ARR 只會以該 SKU 的實際年化續約價值計算，不會將一次性折扣金額人工放大。
這些差異我都整理如下表，提供給各位整理一下矩陣邏輯。
接著是我這邊彙整了從轉型以來的ARR相關表現，如下表圖，提供給各位參考。
由此可知， ARR 總額一直在屢創新高，這就代表著 UiPath 持續在成長，而 Net New ARR 明顯有季節波動，我在前面講述營收表現的時候，也有講 Q1/Q2 低檔常態 → Q3 溫和回升 → Q4 爆發達到全年最高峰，因此，在評估 UiPath 的接單動能時，不宜直接將 Q1 與 Q4 進行環比對比，而應以同比的角度來觀察其真實的擴張軌跡。
（六）股東集體訴訟案
這個章節的部分，主要是有粉絲來詢問 UiPath 的股東訴訟案，對未來 UiPath 有無影響，但如果你對這部分沒有興趣，可以跳過，有興趣的人可以當作故事來看，基本上我會講，這個訴訟案完全影響不到 UiPath ，我講認真的，這根本就是個鬧劇罷了！
首先是第一個訴訟案，其起訴對象包含UiPath 公司、當時的創辦人兼聯席 CEO Daniel Dines 以及 CFO Ashim Gupta。
原告指控被告在 2021 年 IPO 招股書及後續公開聲明中，對 UiPath 的市場競爭地位、產品競爭力以及財務業績作出了重大虛假或誤導性陳述與遺漏，違反《1933 年證券法》（第 11 及 15 條）與《1934 年證券交易法》（第 10(b) 及 20(a) 條與 Rule 10b-5）。
其歷程如下：
2023 年 9 月 6 日：原告正式向美國紐約南區聯邦地方法院提起訴訟。
2024 年 11 月 4 日（重大突破）：法院對被告的駁回動議作出裁決，全面駁回針對《證券法》（即 IPO 招股書不實）的所有指控，並駁回對 CFO Ashim Gupta 的所有個人指控；法院僅允許原告就兩項與市場競爭相關的聲明繼續進行訴訟。
2025 年 6 月 9 日：原告提出第三次修訂訴狀，試圖新增兩項 2021-2022 年間的涉嫌誤導陳述，被告隨即動議全面駁回。
2025 年 10 月 2 日（一審全面駁回）：法院正式批准被告動議，將該案全面駁回。
2026 年 2 月 9 日：原告就一審駁回結果向美國第二巡迴上訴法院提出上訴，目前案件進入上訴程序。
第二個訴訟案，原告指控管理層在財報電話會議與公開披露中，對 AI 驅動的業務自動化平台、公司 AI 策略、平台成功度及客戶實質需求作出了重大誤導性陳述，違反《證券交易法》第 10(b) 及 20(a) 條。
其歷程如下：
2024 年 6 月與 8 月：原告相繼提起 Steiner 與 Brunozzi 訴訟，法院於 2024 年 9 月 5 日 將兩案合併，並指定 Brunozzi 為首席原告。
2024 年 11 月 22 日：原告提交修訂訴狀，主動將創辦人 Daniel Dines 移除（不再列為被告），僅針對 UiPath、前 CEO Robert Enslin 與 CFO Ashim Gupta。
2025 年 7 月 23 日（一審全面駁回）：法院批准被告動議，全面駁回修訂訴狀，但給予原告補正期限。
2025 年 9 月 12 日：原告提交第二次修訂訴狀；被告於 2025 年 10 月 27 日再次向法院提出動議，要求全面駁回第二次修訂訴狀。
我常講，不要在企業剛 IPO 時衝進去買股票，通常企業會 IPO 的時機點就是股市非常熱絡的時期，因為這個時候發行股票一定會有很多傻子搶著買，我也常常分享給各位每次企業 IPO 一定都是比企業基本價值高出好幾倍，Unity 就高出 20 倍，結果一堆人套牢在 200 元才在哇哇叫，馬斯克的 Space X 則是高出了60 多倍，也一樣是一堆人傻呼呼地衝進去買，還覺得自己賺到了，覺得以後要飛天上火星了，但是只要股價開始一落千丈時，這些股東就會樓上揪樓下，阿公揪阿嬤的一起發起集體訴訟，因此美股上市科技公司在股價經歷大幅波動時，極易吸引集體訴訟律師以「資訊披露不實」為由提告。
這種現象就跟台灣股市類似，股價飆漲的時候一堆人買，套牢了才在組什麼自救團，然後集體聯署去法院提告，這種現象我是看到膩了，所以之後投資人在看到有類似的訴訟案，不需要天馬行空，這種訴訟會贏才有鬼，說穿了就是一場鬧劇！
三、結論
今天的文章，讓各位充分的了解 UiPath 是一家極具價值投資的企業，根據 2027 財年第二季的財務數據與營運進展，UiPath 在財報公布後遭遇華爾街兩天內下殺 18% 的盤後暴跌，完全是一場典型的「華爾街短視錯殺與散戶恐慌誤解」。當大部分市場投資人仍在為表面上記錄的自由現金流同比下降發愁、甚至盲目憂心其將被 AI 取代時，只要深入拆解底層會計邏輯與業務動能，便能清楚看到公司正處於歷史上財務體質最健康、營運品質最高的高光時刻。
UiPath 是我今年開始投資的企業，有些人就看衰我，笑我看不懂這家企業最好不要亂投資，這些韭菜他們的思維就是，自己菜逼巴，不管怎麼樣也要把別人用嘴的方式貶低他人，好讓他們相對高傲，我講過， UiPath 跟 Unity 很類似，他的財報表現我很快就進入狀況了，他的企業在做什麼，營運方針是什麼，我很密集的花時間閱讀了過去兩年的財報表現以及審視完所有的電話會議，我敢說，我是全網最了解 UiPath 的投資人。
光是今天這邊文章，相信我，找不到第二個講得比我更深入淺出的內容，而這篇文章完整的帶各位了解到損益與現金流的「實質獲利能力」，還有帶各位從資產負債表與資本配置來了解，UiPath 是美股市場中極其罕見的「完全零金融有息負債」企業。
過去我講過，股市小白或小資族，可以重壓 Unity 來讓你資產快速翻倍，現在我也敢說， UiPath 也是我認為可以快速翻倍的優質企業，如果你想重壓，我不會有任何反對，但切記我的左側交易布局的邏輯，不要買高了套牢了，再來嘴我嘴邱，我要很老實地跟各位講，我是一個非常認真做投資的價值投資者，所以我從來沒有錯過！