【談股市】鴻華先進 2026 年上半年財務深度解析專文
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一、前言
過往我深度解析一直虧損的 Unity ，我也一直認為這是一家有價值的企業，是值得價值投資的好標的，因為在財報上面的數據，有太多複雜的數據掩蓋了他的成長性，然而，在台灣也有類似一家這種被數據掩蓋的優質企業，那就是鴻海與裕隆合資的子公司「鴻華先進」。
在今年第一季，鴻華先進也併購了裕隆的納智捷，並且自行推出品牌 Foxtron ，以及推出首款電動車 Bria ，雖然沒有造成很大的轟動，但也是每個月能夠交付車輛約 250 至 390 台，算是穩定，第二台 Cavira 較為亮眼，八月正式交車，交車數達到 548 台，擠進全台新車交貨數排名前十名，但是鴻華先進收購納智捷，到底是不是沉重的負擔，今天我也會一一分析給各位看。
今天這一篇算是第一篇對鴻華先進，我的文章後續會朝向更專業的程度進行解說，所以自今天起，標題我會標註「深度解析專文」，風格將不同以往，這也是因為我預期長期追蹤我的讀者理當有成長，另外是杜絕資歷太淺又態度不佳的酸民，所以如果各位對於財報內容有不解的地方，都歡迎來粉專私訊我，這也是各位讀者唯一能與我聯繫的管道，保留這樣的管道也是為了管住酸民的嘴，因為只要有人藉由粉專私訊來嘲諷我，我是不會回應的，並且秒封鎖，所以來與我討論請務必以和平的、禮貌性的言詞，沒必要的指教、酸言酸語以及悲觀言論，我都會封鎖。
今天這篇文章會很長，價值連城，絕對比外面一大堆要你付費訂閱的文章還要有價值，就跟我過往分析鴻海、 Unity 一樣，廢話不多說，來進入下一個章節。
二、上半年財務概況
過往 Unity 在虧損的狀態時，我常講不要只會看損益表，一家企業在虧損時，損益表無法檢視出一家企業的營運狀況，而我一再強調如果要看 Unity 就要看營業淨現金。
然而對於鴻華先進，既不是看損益表，也不是看營業淨現金，因為它是一家硬體實業，不同於 Unity 是 Saas 企業，解讀財報表沒有一招定天下的方式，你一定得靠經營企業的底層邏輯角度去看，所以今天會先從損益表這個最表層的數據，帶各位慢慢往下拆解，把所有會遮住真相的外皮都給抽絲剝繭，讓各位看到對於企業高層、管理層，他們看到的是什麼，他們要的前景是什麼，這才是一個合格的價值投資者該有的樣子，所以不要跟我談什麼模型，投資沒有再跟你談什麼模型，一切都是從企業經營角度出發，終於股東權益報酬率（ ROE ），僅此而已。
首先帶各位來看損益表，如上圖，這是從 2023 年上市以來的損益表現，可以看到營收的部分在 2024Q2 爆發，因為鴻海那時候推出納智捷的 N7 電動車，當時納智捷是先接預購單，量非常大，所以營收在單一季度爆發，這種營運方式在財報表現上就會很難看，因為首賣第一個季度就會賣非常好，會買的人都在這時候都買完了，不會買的基本上就是不會買，還在觀望的人理論上一定不會太多，因此這種銷售模式對於股票市場來講，對於想要追求長期表現的企業來講，並不是一個很好的模式，所以當激情的高基期過後，雖後面臨的就是低基期的營收表現，看似好像衰退，說不定這才是真實穩定的表現也不一定。
總而言之，納智捷這樣的銷售模式最終的表現讓鴻海這一方不是很滿意，最後決議收購納智捷，至於收購納智捷到底好還是不好，我下個季度財報會再論述，我們先一個一個來，繼續看成本及營運費用。
接下來篩選掉營業費用的細項，可以看到營業利益、稅前淨利以及稅後淨利表現幾乎一致，因此在業外以及所得稅的差距微乎其微，後續觀察損益表看到營業利益就夠了。
由上圖我們也能看到營收與毛利有很大的差距，這個差距就是成本費用，同樣地，毛利與營業利益也有很大的差距，因此鴻華先進除了成本費用很高外，營業費用幾乎也跟成本費用一樣高，下面我們細看營業費用到底是哪個細項較高。
研發費用主要是拿來支付員工薪資，再來是鴻華先進與關係人（如裕隆集團、鴻海集團）有頻繁的車型共同開發與測試合作。財報顯示，公司的預付款項多為「預付設備款及研發試作費」，其他應付款中也包含大筆的「代墊款、設計開發費、試作費」。而且通常在汽車研發實務中，許多委外測試、模具試作、新車型階段性設計（CDMS 模式下的各車型平台開發）通常會在年底進行專案里程碑驗收與開票結算。這些前期預付或帳掛的研發試作支出，在第四季完成驗收程序後，便會集中結轉為當期的研發費用。
再來是，我前面講到成本費用很高，那成本費用到底都是些什麼東西？ 115 年上半年就高達了 2,040,185 仟元，幾乎吃掉快九成的營收。
基本上，鴻華先進的成本幾乎是車輛「生產與勞務直接相關」的硬體與製造成本，主要有下列三項。
- 已出售存貨成本（115 年上半年 1,986,937 仟元，佔成本的 97.4%）： 這是最主要的項目，代表實際造車、組裝所需的零部件採購與硬體物料支出。例如，公司在 115 年上半年向關係人裕隆汽車採購零件的成本就高達 929,069 仟元。
- 存貨評價損失（115 年上半年 33,095 仟元）： 由於電動車零部件與原料價格波動，或者備料因車型改款而產生呆滯，公司認列了部分存貨跌價損失。
- 保固成本（115 年上半年 17,418 仟元）： 針對已售出車輛估列的未來保固維修準備金。
由上述可知，由於目前尚未達到大規模量產，「直接生產成本」就吃掉了營收的 88.5%，導致產品的毛利率僅有 11.5%，這是無法產生足夠利潤平攤營業費用的病灶之一。
好，接下來就是更深度的去解析成本費用跟營業費用，由前面幾段的論述，我們可以得知鴻華先進的問題就是出在於研發費用以及巨大的成本費用，這分別代表著造車技術所產生的費用以及存貨所需要的硬體設費及不動產，我們就來朝這個方向接下去解析，接下去看現金流量表的表現吧！
接下來是營業淨現金的表現，鴻華先進的營業活動的現金流量，最能反映其本業「造車與研發」實際上的資金進出。從財報資訊顯示近三年的上半年數據對比，可以看出嚴峻的趨勢：
- 113 年上半年：營運活動淨現金流出 402,857 仟元。
- 114 年上半年：營運活動淨現金流出擴大至 1,108,809 仟元。
- 115 年上半年：營運活動淨現金流出進一步飆升至 2,388,799 仟元。
短短兩年內，上半年的營運現金失血量擴大了近 6 倍。除了本期虧損 2,013,293 仟元之外，最主要的原因是資金嚴重積壓在存貨與預付款項中，光是 115 年上半年，存貨增加便導致現金流出 712,695 仟元，預付款項增加也導致現金流出 257,745 仟元。這反映了車輛尚未能大規模交付變現前，前期備料與開發對資金的極大消耗。
雖然如此，鴻華先進仍有充沛的現金，截至 115 年 6 月 30 日，公司帳上看起來還有 2,645,912 仟元的現金及約當現金，但是這些錢不是本業賺來的，而是向銀行借來的。
觀察籌資活動現金流量，公司在 115 年上半年「短期借款」大舉增加了 4,200,000 仟元，另外是，截至 115 年 6 月 30 日，公司的短期借款餘額已從 114 年底的 0 元，暴增至 5,795,000 仟元。
藉由這種大舉銀行信用額度貸款，來維持短期營運充沛的現象，不得不說，鴻華先進目前的營運處境確實極其艱難。本業尚未具備自我造血能力，且正面臨高額研發、備料存貨積壓與高雄橋頭電動巴士新廠投資的三重壓力，目前幾乎完全是依靠銀行債務融資與母公司的信用支持在維持流動性。
既然如此，我們要怎麼透析鴻華先進的價值所在，畢竟母公司鴻海對自己電動車的發展信誓旦旦？
從財報與法說會揭露的商務模式來看，鴻華先進的價值本質是一個披著車廠外皮的技術研發與平台代企業。要理解鴻海對其信誓旦旦的底氣，以及鴻華先進的價值，不應聚焦於單季度的營業淨損，我們從前面我提到的研發費用跟成本費用，更應該延伸去關注其跨平台客戶的增加速度（如日本、歐洲合作專案的推進）、橋頭新廠產能平攤折舊的效益以及 年底紐澳市場的實際交付進度。這些指標才決定了它能否快速釋放平台代工的巨大能量。
首先來看一下技術無形資產，可以很明顯看出從需要大額資金的開發期邁入了量產攤銷的收割期。車型技術成本的變動，在 113 年度，公司單季仍有高達 1.4 億至 1.5 億元的水準持續投入車型技術開發；然而到了 115 年，單季增添已降至 0 元。無形資產的消長，反映了第一代車型平台（如 MODEL T、BRIA、CAVIRA 等車型）的設計研發大體已告一段落，目前正處於高額攤銷階段（每季穩定攤銷約 2.1 億元）。這也是本業帳面虧損重、但技術已然純熟的關鍵佐證。
第二個是來看固定資產投資，這顯示了建廠重資產投資的高峰期與轉折點。113 年底至 114 年底，公司的 「未完工程及待驗設備」 餘額從 7.5 億元一路攀升至 10.6 億元的高峰。到了 115 年第一季，公司將高達 749,586 仟元的未完工程移轉至 「房屋及建築」，這正對應了橋頭新廠正式取得使用執照並落成投產的財務里程碑。另外是，併購納智捷的通路資產併入，可以看到115 年第二季的「其他設備」期末餘額暴增至 1,155,526 仟元（第一季僅為 808,846 仟元），主要是因為該季以現金併購納智捷後，併入了納智捷經銷通路價值 345,228 仟元的固定資產。
第三個是可以看到預付設備款的逐步消化，作為資本支出的「前哨指標」，「預付設備款」 在 114 年第三季達到 1,036,099 仟元的高昂費用，隨後在 115 年第二季逐步消化、下降至 703,292 仟元。這代表最密集的硬體設備預付採購高峰已過，建廠與設備到位的工程正步入尾聲。
以上是我整理的關鍵資產與技術投資趨勢表，完整還原了從 113 年第一季（2024Q1）至 115 年第二季（2026Q2），共計 10 個季度的技術與固定資產投資的完整歷史脈絡與變動趨勢。
透過以上的數據，我們就能掌握鴻華先進關鍵固定資產與技術資產的趨勢，接下來我們焦距到關鍵資產與技術投資趨勢消長圖，如下圖。
從上面這張圖的表現，絕對是很完美揭示了鴻華先進成立以來，在財務結構與商務模式上最重要的一次戰略轉型轉折點，從純研發期的 113 年，公司的「車型技術資產合計」高達 72.88 億元，是當時「不動產、廠房及設備（固定資產）」22.74 億元的 3.2 倍。這反映了當時公司處於重金砸向車型設計、尚未步入量產的「輕資產研發階段」。
隨著首款乘用車與電動巴士進入量產、橋頭電動巴士新廠落成投產、以及在 115 年 Q2 以現金併購納智捷納入經銷通路資產，公司的固定資產在 10 個季度內暴增了 167%。到了 115 年 Q2，固定資產總額攀升至 60.68 億元，首度超越了因持續攤銷而降至 56.54 億元 的車型技術資產。
而這個「黃金交叉」是母公司鴻海對電動車發展信誓旦旦的財務實證。它證明了鴻華先進已經正式告別了「只燒錢、純研發」的初創期，跨過了資本支出的最困難階段，開始步入「產能落地、通路整合、實車交付與全球複製」的商用規模化造血階段。
即然我們已經知道鴻華先進的燒錢過渡時期已經過了，接下來就是預估一下未來的折舊攤銷的費用怎麼表現，預計未來 4 個季度鴻華先進明年是否能轉虧為盈，不過因為每一個客戶可以帶來多少成長，鴻華先進又要怎麼分配每一季度的表現，目前還看不出來，所以本篇文章僅先帶各位計算折舊攤銷的費用表現，等後續財報較有明顯的獲利數據，才能做 EPS 的評估。
至於是否能轉虧為盈，最大的問題就是在於未來的折舊攤銷的費用怎麼表現。折舊攤銷屬於非現金支出，但在損益表上是極為沈重的固定成本。預計未來 4 個季度（115Q3 至 116Q2），公司的單季折舊攤銷費用將穩定維持在 4.2 億元至 4.4 億元的水位，這又是怎麼算的，主要有兩部份，下面帶各位計算一下。
第一部分是無形資產攤銷，主要來自「車型技術成本」採 8 年直線法攤銷。截至 115 年 6 月 30 日，車型技術無形資產餘額為 0 元，未來 4 季單季攤銷將雷打不動地維持在 212,500 仟元左右，加計軟體攤銷後合計約為 228,000 仟元。
第二部分是固定資產與租賃折舊，受 「橋頭電動巴士新廠落成投產」（115Q1起正式開始提列折舊），以及 「115年4月10日正式合併納智捷及其通路子公司」的雙重影響（併入納智捷不動產、廠房及設備 491,025 仟元），單季折舊費用已從 115Q1 的 126,633 仟元，陡增至 115Q2 的 194,427 仟元。
因此，預估隨著在建工程陸續轉列資產，單季折舊將由 115Q2 的 194,427 仟元微幅上升至 116Q2 的 218,000 仟元。
接著來跟各位說明一下鴻華先進獲利的驅動能力，因為前面我都在告訴各位，鴻華先進的成本怎麼表現，成本控管雖然是鴻海的強項，但是在怎麼樣也不能讓獲利成長，最重要的獲利成長動能到底是什麼，這才是把最重要的關鍵。
前面面我們知道開發車型技術已經告一段落，廠房也是如此，也就是說整個造出平台的系統都完善了，那麼成長動力就是來自於更多的客戶，然後要怎麼吸引客戶來下單，接下來各位就要了解這兩點。
首先是吸引客戶的CDMS（委託設計製造服務）商業模式。傳統車廠需要獨自承擔新車型的開發、模具、行銷與通路風險。而鴻華先進的核心價值在於 CDMS 雙軌商務模式，也就是說，鴻華設計出統一的平台（如乘用車與商用車平台）後，推動跨車型平台共用。一旦這個平台被複數客戶採用（如台灣的納智捷、日本的三菱、歐洲的 EMP），其高昂的「車型技術成本攤銷」與研發開支就會被極速稀釋。這種「一次研發，全球多方平攤」的代工槓桿，正是鴻海最擅長的商模複製。
再來是以台灣作為 Demo Site的商模實證與全球複製模式，115 年上半年的數據已初步證明此模式在台灣是走得通的，115 年 4 月，鴻華先進收購納智捷及其經銷通路，建立了從研發、供應鏈、生產到銷售的全價值鏈。首款車型 BRIA 於 114 年底上市後，在 115 年 2 至 5 月已領牌 1,388 台；第二款車型 CAVIRA 預接單更在不到一個月內超過 1,000 台。商用車方面也取得基隆市電動公車汰換計畫等專案。一旦在台灣實證成功，公司便能以極低的邊際成本，透過與日本三菱汽車、歐洲 EMP 策略合作，以及年底對紐澳市場的實車交付，迅速將該商模槓桿至全球。
再來是海外的佈局，我們由上述得知，只要客戶數量越多，現在的成本就會大幅度的相對稀釋。根據 115 年上半年的法說會與財報資料，公司在海外市場的拓展與布局主要聚焦於紐澳、日本、歐洲，並透過美國與中國大陸的子公司進行功能性分工。我這邊綜整一下海外市場的佈局，如下：
1. 紐澳市場： 集團將整合銷售通路，預計於 115 年年底開始交車，以此推進並持續深化紐澳市場
2. 日本市場（預計於 115 年下半年推進）：
- 乘用車：與 Mitsubishi Motors（三菱汽車） 合作推進乘用車之交付。
- 商用車：與 Mitsubishi Fuso（三菱扶創） 合作推進商用車的合作與交付。
3. 歐洲市場（預計於 115 年下半年推進）：
- 策略合作：母公司鴻海精密於 115 年 5 月 7 日與 EMP 展開策略合作，並與鴻華先進共同擬定於歐洲市場推動電動車。
- 乘用車：下半年將持續與 EMP 合作推進歐洲乘用車的交付與合作。
4. 美國子公司（FOXTRON VEHICLE TECHNOLOGIES USA, INC.）： 設立於美國，主要負責整車及零件接單、海外車輛法規認證、以及品質保固等業務，是拓展美洲與西方市場的重要前哨站。
5. 大陸杭州子公司（鴻華先進科技（杭州）有限公司）： 設立於中國大陸，主要功能為車輛零組件的採購業務，負責優化集團的零部件供應鏈與成本控制。
透過上述日本、歐洲大型車廠的合作，加上紐澳市場的實車交付計畫，鴻華先進正逐步將台灣的研發成果外溢至全球，以發揮更大的量產規模效益，這就是鴻華先進成長的動能。
三、結論
今天的文章，充分的讓各位了解，鴻華先進繼承了母公司鴻海優秀的成本控管能力，並且在第二季已經來到了轉捩點，另外是在台灣銷售電動車也成為了模範的市場表現，獲得日本車廠及紐澳的肯定，下半年預計陸續販售，只要表現越佳，這件事情很容易在傳統車企間一傳十、十傳百，從今天的資料也讓各位充分了解鴻華先進的成長動能，就是要有更多的跟客戶來合作，那麼鴻華先進的獲利跟毛利就會有更大的成長性。
但因為現在股價淨值比高達四倍，在還沒有轉虧為盈以前還是會繼續向下修正，如果有興趣的投資人，淨值比修正到 2 倍以下時，其安全邊際才會慢慢浮現，才是適合價值投資的黃金時刻，所以現階段我認為保持持續觀察即可，今天的文章雖然長，但相信我，今天這篇文章絕對是最能快速了解鴻華先進財報現況的文章，價值連城！
備註：本篇文章來源均來自鴻華先進科技股份有限公司每季度財報揭露之資訊，以及各次法說會簡報及法說會會議內容，如有錯誤還請不吝賜教！