【談股市】泡沫的餘暉

 

當我在賣出持股時，我首度感受到，在一個成交量不是很大個股票中，股價被自己賣下去的體驗，以後當我的投入資金越多時，我認知到我越難做這種出清持股的動作了。我想在我最後還身為散戶的身分時，紀錄一下最後對於市場情緒高昂時的心路歷程，也方便以後自我的回顧，而這個泡沫也是自2000年後，最瘋狂的一次。

時隔三十多年，台股再度重現錢淹腳目行情

回顧1980年代末期的台灣，那是一個誇張到連空氣中都飄散著鈔票氣味的年代。那時，台灣加權指數從千點起步，在短短幾年內衝上12682點，那時加權指數的股價淨值比觸及了令人窒息的5倍甚至6倍。那是所有台灣庶民第一次集體領悟「資本利得」的魔力，也是台灣經濟史上最著名的「錢淹腳目」時期。

三十多年後的今天，那種令人戰慄的熟悉感再度襲捲而來。2026年初，台股加權指數的股價淨值比再度越過3.5倍的紅線。雖然時代的主旋律已從當年的「雨傘與零件製造」進化到了現在的「AI 與半導體霸權」，但隱藏在數位螢幕後的群眾瘋狂的心理卻是如出一轍，就是那種對資產價格無限上綱的宗教式狂熱，以及對「只要進場就能致富」的絕對信仰。

在價值投資的邏輯中，股價淨值比一直是衡量市場熱度最誠實的體溫計，因為這代表著投資人願意付出多少溢價去購買公司帳面上的資產。從歷史數據中可以看到，台灣加權指數長期的平均股淨比水位大約落在1.6倍至2.2倍之間，而我常常提到的三年線，大致上是落在2倍至2.2倍之間。

如今，加權指數的股價淨值比來到3.5倍了，這意味著市場上絕大多數的投資人願意花3.5元去買公司帳面上價值僅有1元的淨資產。這種水位在過去二十多年間極為罕見，僅在1989年的全民炒股狂潮與1997年亞洲金融風暴前的短暫過熱中出現過。

現下今日的「錢淹腳目」行情顯然又再度重現，然而現在台股絕大多數的股價，本質上是將未來的成長預期完全提前拉到現在，因此投資人現在買進的絕對不是所謂的價值，而是風險代價。當市場相信「下跌就是買點」，當所有的科技龍頭被賦予了近乎無限的本益比想像空間，股價淨值比便成為了這場瘋狂派對中最後的警語。然而，在貪婪的浪潮下，警語往往被視為雜訊，就如同我的警示一般，遭人撻伐。

股市瘋狂的上漲，很多人大喊台灣人就是有錢，然而這當前的繁榮景象，很大程度並非源於真實儲蓄的積累，而是源於信貸的非理性擴張，台灣社會目前的信貸槓桿已被拉到極限。這並非單純的投資行為，而是一種對未來購買力的透支。

在「錢淹腳目」的假象下，許多三十歲以下的年輕投資者透過質押、增貸或是各種金融工具將槓桿拉滿，試圖在本益比的夢幻泡泡中翻身。這種行為模式忽略了一個冷酷的事實，那就是當股價建立在信貸而非盈餘之上時，市場就變得極度脆弱。

一旦發生如地緣政治衝突導致的實體資產毀損（例如亞馬遜 AWS 在巴林的設備受損），或者是聯準會被迫面對通膨而進行的超預期緊縮，這些拉滿的槓桿將會像骨牌一樣倒下。當前的「錢淹腳目」，更像是一場由信貸灌溉出來的「數位海市蜃樓」！

這場行情的另一個怪現象就是「財報很漂亮，但人民生活很哀嚎」。科技巨頭利用 AI 實現了極端的成本壓縮與生產力提升。企業透過演算法取代勞動力，將省下來的薪資成本轉化為財報上的淨利，進而推升股價。這導致GDP數據雖然在增長，但那純粹只是資本方的增長。對於普羅大眾而言，面對的是持續加劇的通膨、縮水的實質購買力以及被科技邊緣化的焦慮。

這種虛擬繁榮與實體崩潰的脫鉤，正是泡沫最劇毒的養分。當社會底層的消費力正在被慢慢抽乾時，上層的資產價格卻還在靠著數位夢想進行最後的衝刺，這是一個相當矛盾的現象，不然台積電賺得很飽，你有感受到你的生活變得輕鬆嗎？這是主計處不敢講的真相。

時隔二十多年，台股再度重現「錢淹腳目」的盛況。這場派對由 AI 夢想、聯準會的懦弱、以及集體人性的貪婪共同交織而成。然而，歷史經驗告訴我們，當台灣股市市場估值進入3.5倍股價淨值比的紅燈警戒時，未來的預期報酬率將顯著下降，而回撤風險則呈幾何級數在增加。

在眾人皆醉的時刻，手持現金觀望、拒絕在高位承接非理性溢價，並非對機會的浪費，而是對資產價值的守護。我們正在目睹一場跨越二十年的泡沫輪迴，而唯有清醒的人，才能在潮水退去後，守住真正的財富，並且把握機會，精準發射手頭上的子彈，我不是看空，我是留給自己擁有對自我資產的主控權！

歷史的教訓與人類的愚蠢

德國19世紀的哲學家黑格爾曾說過：「人類從歷史中學到的唯一教訓，就是人類從沒有歷史中學到任何教訓。」這也是我常常講的，站在現在人類科技文明飛速發展的時代，可悲的事情是，大部分人類的思維仍是原地踏步，並沒有符合達爾文的物競天擇論。

當我們站在2026年的巔峰向下俯瞰時，看著台灣加權指數那高達3.5倍以上的股價淨值比，與瘋狂堆疊的信貸融資槓桿時，這句話顯得格外刺耳。金融史本質上並非財富累積的演進史，而是一部不斷重演、換湯不換藥的集體瘋狂實錄，這也是為什麼我常講說，股市永遠都是老戲碼。

從十七世紀的一朵鬱金香，到二十世紀的自動化工廠，再到當今二十一世紀的 AI 與雲端架構，雖然科技與資產的形式在變，但人類大腦中那掌管貪婪與恐懼的杏仁核，卻從未進化過，呵呵。

談到那朵神奇的花，也就是金融泡沫的始祖，始於荷蘭那朵嬌嫩的鬱金香。這場發生在1630年代的瘋狂，揭示了泡沫最原始的結構，就是實體商品與其內在價值徹底脫鉤，轉化為純粹的投機現象。起初，鬱金香因其獨特的花色與稀缺性，成為當時荷蘭貴族身分的象徵。然而，當投機客發現這種植物的漲幅遠超過任何勞動所得時，人們對這朵花的狂熱就開始蔓延。人們不再是為了花園的點綴而購買鬱金香球莖，而是為了「明天能以更高的價格賣給下一個人」，你在看看那些虛擬貨幣是不是這種愚蠢景象，在2022年瘋狂的NFT即是如此，前年大家為之瘋狂的泡泡馬特也是如此。

而這個現在看似根本很普通的一朵花，你完全無法想像鬱金香曾經瘋狂的頂點，在當時的巔峰時期，一顆名為「永遠的奧古斯都」的罕見球莖，他的價格被炒作到足以買下阿姆斯特丹市中心一棟帶花園的豪宅，在現在看來，你如果拿鬱金香去買台北的房子，你說這曾經在阿姆斯特丹是可以買豪宅的，你去試試看，看會不會被轟出去。

當時愚蠢的人們徹底地相信鬱金香是有價值的。

當市場終於意識到，無論多麼美麗的花朵都無法產出與其價格相匹配的現金流時，買家漸漸消失了。價格在短短幾天內垂直崩盤，無數富商瞬間淪為乞丐。

從鬱金香泡沫的真實故事中，你應該就要領教到，當資產價格的驅動力僅僅來自於「預期下一個傻瓜會出更高價」時，毀滅便已在途中。美國股市從3月底川普喊暫時停火而大力反彈時，股市的上漲是來自於情緒，而非美國企業一夜之間淨值的爆增，這是一樣的邏輯。

如果你說鬱金香泡沫是民間的瘋狂，跟現在國家主權所反應的市場價值不一樣，那麼1720年發生在法國的密西西比泡沫，就可以跟你說明國家主權權力，以及企業野心的邪惡結晶有沒有跟民間瘋狂一樣。

接著來談談三百年前法國的密西西比泡沫，在1715年，太陽王路易十四駕崩，留下了一個負債累累、國庫空虛的法蘭西。當時的法國陷入了深重的財政危機，沉重的債務利息幾乎壓垮了政府。就在此時，一位蘇格蘭冒險家、職業賭徒－約翰羅，在他因為殺人而四處逃亡，輾轉來到了巴黎，並且出沒在賭場中，當時的攝政王奧爾良公爵剛好遇見了約翰羅，兩個人的性格相當搭配，久而久之攝政王也理解約翰羅對於經濟有一套邏輯看法，當時約翰羅提出了一個在當時極具革命性的概念「信用即財富」。他認為，經濟停滯是因為貨幣供應不足，若能以國家信用發行紙鈔，取代笨重的金屬貨幣，便能活絡貿易、清償國債。

到了1717年，約翰羅獲攝政王特許創辦了「密西西比公司」，獲得了開發密西西比河流域的壟斷權。約翰羅策劃了一場債務置換，他允許民眾用政府發行的、當時已經嚴重貶值的債券，按票面價值兌換成密西西比公司的股票。這一舉措瞬間解決了政府的債務問題，也點燃了全民的投機熱情。1719年，這個投機瘋狂達到了頂點。密西西比公司的股價從500鋰一路狂飆，越過5000鋰，最終在1720年初觸及了10000鋰的天價。

當股價來到10000鋰時，紙鈔的發行量早已遠遠超過了法國國庫中金銀的儲備，許多理性的投機者開始獲利了結，將股票換回紙鈔，進而要求兌換成實體金幣，使得密西西比公司股價嚴重下挫。1720年5月，約翰羅為了鞏固公司的股價，加上當時他又是法國的財務部長，因此藉由權勢試圖強制將紙鈔貶值以匹配實體的金和銀，期使投機者別在獲利了結，但這一舉動卻反而引發了更大的災難性恐慌賣壓。民眾爭先恐後地將密西西比股票換回紙鈔，再試圖將紙鈔換成金幣。銀行門前甚至還發生了嚴重的踩踏死亡事件。當幻象破滅時，人們驚覺所謂的密西西比股票爆賺的傳說只是荒原上的沼澤，而手中的紙鈔僅僅是廢紙。這就是法國著名的密西西比泡沫。

回到 2026 年，我們是否正在重演上述歷史？

對本益比的迷信與對淨值比的無視，市場正在重演鬱金香泡沫與密西西比泡沫的邏輯。人們為AI概念股賦予了天文數字般的本益比，卻對高倍數的股價淨值比視而不見。歷史的教訓擺在眼前，但人類的愚蠢卻執著於「永遠相信這次不一樣」。

聯準會不敢面對的泡沫

聯準會目前的態度，與其說是專業的政策引導，不如說是一場懦弱又卑微的拖延戰術。他們不斷向市場複誦著「維持高利率更久」推託之詞，試圖說服市場，時間是可以優雅地消解通膨，在我聽來簡直是可笑又不負責任。

然而，這種思維在一個「全民投機」的世界中顯得荒謬至極。當市場的投機預期回報率遠高於5%的利息成本時，這股溫水根本無法煮掉那些早已瘋狂的槓桿賭徒。對他們而言，只要能賺到50%甚至100%的帳面漲幅，5%的融資利息僅僅是微不足道的入場費。聯準會不願承認的是，當前的高利率並未真正達成「緊縮」，聯準會反而因為全民過度的貸款，而不敢進一步升息的懦弱，因為這將會造成前所未有的經濟崩潰，然而聯準會的「不敢面對」，成為了投機客眼中的「安全護欄」。

這種懦弱所產生了嚴重的「道德風險」。當市場深信聯準會為了保住金融穩定而「不敢刺破泡沫」時，這便成了一份無形的保單，而場內的賭徒便更加肆無忌憚地開出更大的槓桿。

台灣加權指數融資餘額高達4300億元，創歷史新高，除了證券業中的超額貸款，外頭的金融銀行還有更多的是超額信貸與理財型房貸，都注入於台灣股市中。

信貸的狂歡，讓銀行樂此不疲，人們預期利率已達頂峰，且政府絕對是抱持輸不起的心態，這導致原本該是救命的藥方，成了餵養泡沫的養分。大家都在共同維持一個名為「繁榮」的幻覺假象。聯準會被困在「升息即崩盤」與「不升息即通膨死」的死胡同裡。然而，他選擇了最懦弱的一條路－等待。等待一個「外部衝擊」來幫他結束這場瘋狂，好讓他能對歷史宣稱自己並非劊子手。

對於我來說手持現金在場外觀望就是我的護身符。當聯準會倒戈向賭徒靠攏時，我絕對是拒絕參與這場由懦弱與貪婪編織的夢幻泡泡，這才是唯一真正的生存之道。

波克夏的應對策略

波克夏的策略從來不是一種複雜的數學公式，而是一種對「常識」與「人性」的深刻洞察。在眾人皆醉的時刻，巴菲特與已故的查理蒙格所留下的哲學，正是我在泡沫末期最清晰的導航。

我從巴菲特的投資哲學中認知到，投資最重要的不是如何精準的「買入」，而是懂得「拒絕」，這與查理蒙格的「避免犯錯」不謀合，這也是為什麼巴菲特會講說他的兩個投資原則是，第一，不要賠錢，第二，不要忘記第一。

所以巴菲特的偉大，往往不在於他買了什麼，而在於他在什麼時候選擇「不玩了」。

回顧1960年代末期的美股狂潮中，美國道瓊指數即將突破1000點，當時巴菲特發現市場已找不到任何具備安全邊際的投資標的。他並未選擇降低標準來迎合市場，而是做了一個震驚金融圈的決定，那就是解散他當時創立的投資合夥企業。他告訴他的合夥人股東們：「我已無法理解當前的市場邏輯。」這種寧可空手也不願犯錯的精神，保全了他與股東們的資產，也讓他避開了隨後1970年代美國道瓊指數從1000點跌幅高達50%到500點的漫長熊市。

接著來到2000年在網路泡沫巔峰，當時美國《巴倫周刊》曾以「華倫，你怎麼了？」為題，嘲諷巴菲特已經過時、跟不上科技股的節奏。當時的波克夏股價慘淡，因為他拒絕買入任何沒有現金流支撐且估值過高的網路公司。然而，當 2000 年泡沫破裂、科技股血流成河時，波克夏的資產卻展現了極致的韌性。這段歷史告訴我們，在泡沫中保持孤獨，是身為價值投資者的最高勳章。

再來是，到了2008年，他分別在「個人帳戶」與「波克夏企業」這兩個不同的維度上，進行了不同但邏輯相似的操作。

巴菲特在2008年10月份於《紐約時報》發表了著名的文章「我在買入美國，你呢？」。這不僅是一篇號召文章，更是他個人帳戶操作的真實寫照。 當時，巴菲特的私人帳戶原本全是美國政府公債。但在市場最恐慌、連高盛與奇異都搖搖欲墜時，他將個人帳戶中 100% 的資金全部投入了美國股市。巴菲特的邏輯非常純粹，當所有人都在為了生存而拋售資產時，資產的價格早已偏離了價值。他用自己的私人財富向世界證明，當這場「人類的愚蠢」引發無差別清算時，正是價值投資者最輝煌的時刻。他買入的不是短期的波動，而是美國經濟長期不會歸零的底層邏輯。

他之所以可以在崩盤後這麼有底氣，是因為他的私人財富在崩盤前夕，處於一種「深度睡眠」狀態，這不是因為他失去了投資能力，而是他在實踐那句名言：「在別人貪婪時恐懼」。他寧可領取微薄的債券利息，也絕不願意在市場過度瘋狂的時後投入一分錢。這是因為他在等待那個「絕對安全」的時刻。

相對於個人帳戶的熱血滿倉，波克夏作為一家企業，就不可能做到滿手現金這種操作。但巴菲特深知，在危機中「現金」就是唯一的上帝。

在崩盤前的 2007 年，當時油價瘋狂飆升、市場認為石油資源將永遠匱乏時，巴菲特的波克夏卻逆勢全數清空了持有的中國石油股權。他當時的理由很純粹：「價格已經反應了價值」。這讓波克夏在隨後 2008 年商品價格崩盤中，保住了這數十億美元的獲利。

且當時華爾街都在瘋狂買入CDO、CDS等次貸衍生金融商品，這就像現在ETF瘋狂的亂象一樣，巴菲特卻在年報中警告這些是「大規模毀滅性金融武器」，我在2024年也警示ETF將成為泡沫最大的養分。最後到了2008年他守住波克夏的資產，確保裡面沒有任何一絲與次貸相關的「毒藥」，這種清白，是他在崩盤後能成為救世主的唯一底氣。所以你以為你買進ETF就安全了？殊不知現在很多投資人嗑的是滿滿的ETF毒藥。

巴菲特在 2008 年的雙重操作給了我極大的啟發，對於個人投資來講，當市場狂熱時，要懂得拒絕參與，到了崩潰且無差別清算時，要具備將現金轉化為核心資產的膽識。他在私人帳戶的「熱血」與在波克夏操作上的「謹慎」，體現了一個完整價值投資者的樣子，也就是內心熱愛價值，但手段極度理智。

避免犯錯

「告訴我我會死在哪裡，這樣我就永遠不會去那裡。」

這是查理蒙格的經典名言，這種「反向思考」的哲學，正是他在跨越一個世紀的投資生涯中，能夠避開無數陷阱的核心所在，他也說過，他一生都在努力「避免犯錯」。

在2026年這個股市估值過高且槓桿極致噴發的時刻，我不需要學習如何變得更聰明，而是要懂得如何「避免變得愚蠢」。

蒙格認為，複雜的問題只要反過來思考，往往就能迎刃而解。在現在這個眼前的「錢淹腳目」行情中，如果你問「如何賺到下一波AI漲幅？」，那你就已經陷入了集體盲從陷阱。正確的問題應該是：「在未來的兩年內，什麼樣的行為會讓我賠到脫褲子甚至破產？」

藉此列出清單並遠離它，這答案通常很清晰，就如我前述的各種錯誤，比如高昂的估值、槓桿滿堂、聯準會的不願意面對等等，當你列出這些「致死行為與現像」，並懂得嚴格迴避它們時，你就已經贏過了這世界上九成以上的投資者。

我不求驚人，但求不蠢，我永遠記得蒙格常常強調的，「長期努力保持不變蠢，而不是努力表現得非常聰明，這點能帶來驚人的優勢。」

從十七世紀的鬱金香泡沫、1720年的密西西比泡沫、1929年的崩盤，再到2008年的金融海嘯，歷史的腳本從未改變過，改變的只是演員和舞台，也是我看到爛掉的老戲碼。

「如果這件事不值得做，就不值得把它做好。」 當這場充滿泡沫的派對終將在槓桿、幻覺與懦弱交織而成的戲劇中拉下帷幕，在此之前能夠保持清醒邏輯的人，將是那個唯一避開死地的最後贏家。

我永遠記住我的投資啟蒙大師，查理蒙格的教導－

「在死地之前，優雅止步。」