【談股市】2026 年 Alphabet(Google) 第三季財務現況
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一、前言
從這次電話會議的內容，可以看到 Google 的策略並不只是單純在開發一個更強大的 Gemini 模型而已，而是試圖將 AI 整合進整個企業生態系。從搜尋引擎、YouTube、廣告系統，到 Google Cloud、TPU 自研晶片，以及企業端的 Gemini Enterprise，Google 正在建立一套涵蓋模型、晶片、運算資源、軟體平台與終端應用的完整技術架構。
各位要知道，這種全端布局的價值所在，是在於 Google 不必只依賴單一產品獲利。當 Gemini 模型能力提升，除了可以改善搜尋結果與使用者體驗，同時也能增加雲端運算需求、帶動企業採用 AI 工具，甚至進一步改善廣告投放效率。換句話說，AI 技術的進步不只是單一產品的升級，而是同時推動多個業務部門一起成長，說穿了就是一髮動全身。
其中，Google Cloud 的表現尤其值得注意。第三季營收年增高達 103%，不僅反映企業對 AI 運算資源的需求持續增加，也顯示 Google 已經具備將自身 AI 技術與基礎設施轉化為外部商業服務的能力。電話會議中，管理層也提到，TPU 已經有超過 100 家重要客戶使用，並且持續拓展自有雲端、客戶資料中心及第三方合作夥伴等不同部署方式。這代表 Google 的 TPU 不再只是支撐自家產品的內部工具，而是逐漸成為可以對外提供服務的商業平台。
當然，這樣的成長也一定會伴隨著非常龐大的資本支出。Alphabet 預估 2026 年全年資本支出將達到 1,950 億至 2,050 億美元，而且 2027 年預計還會大幅增加。這筆資金將投入資料中心、伺服器、晶片與其他基礎設施。對投資人而言，真正需要思考的問題是：這些資本支出究竟能帶來多少長期經濟效益？未來的營收成長、自由現金流與資本報酬率，是否足以支撐如此龐大的投資規模？這也是為什麼盤後股價下跌的原因，華爾街質疑的事情就是，這麼龐大的支出，從目前四大雲端廠的獲利表現，僅有投報率 4% ，股價就會被修正，也就是說他們打臉了自己炒作的價格，原本他們以為企業可以每年成長 50% 保持 30 年，結果看來只有 20%，所以未來那些被炒作的股價如果修正個 50% 我都認為還算合理的。
另外，搜尋廣告業務在 AI 時代的轉型，也是這次電話會議不可忽略的議題。當使用者逐漸透過 AI Mode、AI Overviews 與代理式 AI 完成搜尋、比較商品，甚至進一步執行購買行為，Google 原本以搜尋結果頁面為核心的廣告商業模式，勢必需要持續調整。管理層已經開始談論 AI 搜尋中的廣告配置，以及 Universal Commerce Protocol 等代理式商務布局。這些發展究竟會擴大 Google 的商業機會，還是改變原有廣告模式的獲利結構，都值得後續持續追蹤每季度電話會議相關內容。
以上是這次電話會議摘要內容，我認為讀者應該認真地至少看個兩遍的電話會議，並且善加利用 Excel 做紀錄，不過我這邊還是強調一下，看這些電話會議除來財務資訊外，不是在那邊看有沒有跟哪些企業的合作亮點，然後在那自我幻想股價會飆漲或業績會大飆，很多投資人做投資都做到走火入魔，都覺得財報就是要有什麼大訂單或大合作，這樣就能投資賺大錢，對我們價值投資者而言，絕對都不是這樣在看待，我們都是站在一個經營者的角度在看待企業進展，你試著把你自己看成是董事長，你就問你自己，這些 CEO 、 CFO 在報告這些東西，你想看到的是什麼？妳是大股東耶，你花這麼多錢，你問問你自己想看到什麼？是不是想看到公司有在做事，想聽聽看 CEO 、 CFO 他們的心態是什麼，對於公司營運的目標是什麼，有沒有誇大之類的，所以投資人應該要矯正一下自己的投資角度，不要學華爾街在那覺得要有甚麼亮點，我們不是在賺股價價差，我們要賺的是公司賺什麼我們就跟著賺什麼，也就是賺淨值成長的額度，這才是身為價值投資者該有的態度。
這次本文會延續我針對第二季的看法，持續分享損益表、資產負債表以及現金流量表的看法，電話會議的內容就請各位自行做功課，Google 是一間績優成長型企業，對於他們的營運跟科技發展，我沒有任何問題，也沒有什麼特別的看法，是一個實實在在正派經營的大企業，這種大企業對我來講，就像鴻海一樣，我就不會對於企業的進展有太多的琢磨，我更在意的事情是，企業的成長可以為我帶來多少股東權益報酬率，所以你如果是 Unity 的投資人，可能會覺得我好像比較少講 Google、微軟、亞馬遜這些大企業的科技資訊，因為這些都是大企業，都已經有自己穩定的生態系了，不像 Unity 還在建立生態系，我當然就帶著 Unity 的投資人怎麼以企業經營者的角度看待 Unity 的成長，所以各位讀者要知道我在看待大企業跟中小企業的方式是不一樣的。
二、財務表現
首先來看損益表。
我在前一季度有跟各位說明，投資人要關注營收成長率、營業利潤率以及自由現金流，第三季度營收同比增長 24.65%，保持在 20% 以上，屬於進入成長型階段，基本上算是滿漂亮的成績，營業利潤率為 33.32%，保持在三成以上，真的也是漂亮。
我前一篇有提過，第二季的稅前淨利為什麼飆高，主要原因就是業外收入造成的，我也花了很大的篇幅說明第二季的業外收入，讀者可以回去複習一下，我就這邊就大概說一下，第二季業外大賺主要就是因為 Space X 上市，市值爆增，市值爆增的原因也很簡單，因為發行的股票，就是跟股東借錢，自然就多了很多錢，那麼資產就會變大，所以市值就增加，Google 是投資買他的股票，帳面上呈現的未實現損益在剛 IPO 時又剛好創新高，因此認列了當時高點的未實現損益，因此業外表現看起來好像大賺，說穿了就是紙上富貴，賭桌上數錢啦！這也就是為什麼我常常在計算股東權益跟企業真實獲利的時候，我都會把企業的證券投資損益去除掉，因為那根本就是曇花一現。
回頭來看業外收入表現，第三季業外收入轉為負 82.21 億美元（去年同期為正 127.59 億美元）。主因正是權益證券認列了 86.64 億美元的未實現投資損失，財報明確指出這主要是來自 SpaceX 股價於第三季下跌的帳面評價重估損益。光是這筆未實現損益，就讓第三季稅後淨利減少 67 億美元，單季稀釋 EPS 減少了 0.55 美元，導致帳面稀釋 EPS 降至 2.12 元（去年同期為 2.87 元）。
我一直不是很看好 Space X ，剛 IPO 的時候，淨值比高達六十倍以上，但 Space X 因為利用一些財務操作，讓淨值比下降到 20 倍，未來還要併購特斯拉的話，淨值比還有機會可以往下拉，但是這種小企業膨脹資產拉低淨值比的財務操作，我相信 Unity 的投資人一定也感同身受，也就是企業的獲利能力勢必會拉垮，剩下的就是要面臨成本控管跟營收成長再加速， Space X 要能穩定至少都還要再拚個五年以上，所以接下來近五年 Google 的業外收入表現，就會是投資人需要關注的地方，因為只要 Space X 再遭修正，就會讓損益表變得很難看，各位也知道馬斯克是製造話題的亂源人物之一， Space X 股價的震盪一定會因為市場的情緒而有很大的波動，我是認為 Google 未來如果能夠降低 Space X 持股會是比較好的方向，這也是對股東權益的一種保障，所以未來投資人都應該要持續關注這一塊。
接著來看現金流量表。
營運現金流第三季為 422.90 億美元，即便本季受到 TPU 系統銷售庫存備貨增加，以及 7 月正式支付 52 億美元歐盟反壟斷罰款等現金流出影響，營運現金流依然極其充沛。比較受市場關注的資本支出，單季提升至 513.55 億美元（其中 65% 用於伺服器與網路設備，35% 用於資料中心），再創新高，導致自由現金流單季為負 90.65 億美元。全年 CapEx 指引維持在 1,950 億至 2,050 億美元區間不變。
市場都在擔憂資本支出的回報率，在這次電話會議中，財務長 Anat Ashkenazi 與執行長 Sundar Pichai 也明確說明了公司如何評估巨額 AI 資本支出的投報率。我們先釐清一下觀念，我們要了解管理階層是將資本支出視為長期規劃的流程，而不是短期規劃，另外管理層也要求整體 AI 投資在整個投資週期中，創造的投資資本報酬率必須持續顯著高於資金成本。
前言我講過，Google 評估 AI 投報率並非僅算單一產品，而是看基礎模型（如 Gemini 4）對全產品線的倍數槓桿。也就是說，對同一個模型與基礎設施投資，能同時推動 Search（查詢量創 5 年新高）、YouTube、Google Cloud（營收暴增 103%）、Google One 訂閱（AI 方案帶動）以及 Waymo 等業務，這種「一處投資、多處變現」的方式帶來極高的資本槓桿。
接著來計算資本投資報酬率，也就是 ROIC ，計算公式就是「稅後淨利」除以「資本支出」，不過稅後淨利因為有證券投資的部分，我會把針對 SpaceX 的投資給去除掉，這樣會比較合理。
又因為現金流量表中的資本支出幾乎用於資料中心、伺服器與網路設備，我們如果就管理層的認知，要怎麼算 AI 相關的獲利？在財報中，Google 僅揭露每個營收類別項目的表現，並沒有特別標註 AI 的部分是多少，Google 的主要營收類別分別有 Google 服務以及 Google 雲， Google 雲可以全看做 AI 相關的業務，但 Google 服務還有包含傳統舊友的業務，既然如此，要怎麼計算AI 的報酬率？
前面我提到 ROIC ，計算公式就是「稅後淨利」除以「資本支出」，「稅後淨利」我就只能套「 Google 雲營業利潤」，這個每一季度都有資料沒有問題，那「資本支出」呢？各位要知道現金流量表呈現的「資本支出」是變化量，並不是累積值，所以就要去回溯 Google 從哪一年開始針對AI 增加資本支出，過去 Google 是從 2024 年第一季度開始針對 AI 增加資本支出，這些也都有資料可循，整理如下表。
這樣我們就可以知道，截至目前為止，AI 的資本支出總計為 2758.97 億美元， Google 雲獲利465.55 億美元，投資報酬率就是 16.87% ，但是這樣投報率到底好不好？目前 AI 是剛開始起步的階段，所以完全沒有一個長期下來觀察的指標，既然如此就跟自己比較，以下我就計算每個季度的投資報酬率，如下表，你就可以看到每個季度的 AI 投資報酬率都是在成長的，這是一個很正面的訊號。
但各位可以關注到今年第二季的 ROIC 高達 19.12% ，其主要原因是因為首次交付 TPU ，所以 Google 雲的環比增長較高，導致 ROIC 有比較突兀的成長，可是 Google 並沒有揭露 TPU 淨利潤是多少，因此我沒有辦法計算把 TPU 剔除後的 Google 雲淨利潤，所以就當作是個案表現就好。
如此一來觀察資本支出的表現，我認為會比較客觀，而不是像華爾街在那質疑 AI 的投資報酬率，卻找不到答案就在那嚷嚷叫殺股價，由 Google 這樣的表現來看，基本面並沒有任何問題，資本支出的投報率也都是正面的表現。
至於自由現金流呈現負值到底怎麼看，我這樣說好了，自由現金流的計算是營業淨現金扣除資本資出，營業淨現金是當個季度所賺取的真金白銀，資本支出也是當季花掉的真金白銀，可是各位要知道，資本支出是依照客戶的需求先付出的項目，其相對應的獲利，根本不會是當季度就能拿到的，因此如果單純看自由現金流根本不能代表資本支出的投報率，所以華爾街以自由現金流持續負成長當作是質疑投報率的藉口，我任為根本就是在亂槍打鳥，所以對於現階段自由現金流呈現負值的問題，我認為這只是短期間的現象而已，我還是認為以前面我的計算方法更能看出 AI 資本支出的投報率，並且持續追蹤，我這邊還是要說明一下，這叫做「追蹤他的成長軌跡」，等到穩定之後，成長率會停在某一個值收斂，這很正常，等到穩定收斂之後，那時候才能拿來跟其他雲端廠比較 AI 報酬率誰最厲害，這樣的邏輯才是對的。再講白一點，新技術剛起步的時候，投報率的表現先跟自己比較，等過幾年穩定了才能跟其他人比較。
最後來計算一下企業的價值，上個季度我計算剔除掉 SpaceX 後的競每股淨值，這一季度我也是照慣例這樣計算。
第三季度總股東權益為 677,549 百萬美元，特別股金額為 18,023 百萬美元，加總起來歸屬於普通股股東之權益為 677,549 - 18,023 = 659,526 百萬美元。期末普通股發行在外總股數（Class A + B + C）為 12,294 百萬股（約 122.94 億股）。這樣計算起來，帳面每股淨值為 53.65 元，這是原始的資料。
截至第三季末，Google 持有的 SpaceX 股票帳面價值約為 752 億美元。受第三季 SpaceX 股價波動影響，業外認列了相關未實現評價變動。Google 在 2015 年對 SpaceX 的初始投資成本極低（約 9–10 億美元），因此目前約 752 億美元的帳面價值中，絕大部分均屬於未實現的重估增值。
為了保障高度的安全邊際，我這邊建議直接提除對 SpaceX 含投資成本的資產，因此調整後普通股權益 659,526 - 75,200 = 584,326 百萬美元，這樣計算起來，調整後每股淨值為 47.53 元，上個季度調整後每股淨值為 44.59 元，現在帳面上的淨值比是5.1倍，股價為 278 元，但這個是用帳面淨值 53.65 元去計算的，如果真的要以 44.59 元來計算的話，淨值比 5.1倍就會是 227.4 元，離三年線 230 元不遠，我之前都有講過，美股道瓊指數合理的指數位置大概落在淨值比 4 倍，也就是說個股如果來到淨值比 4 倍就算是市場公認的合理價，而且 Google 是優秀的企業，以 4 倍的價格認購他的股票，其實都滿有價值的，巴菲特當初購買時思糖果時的淨值比是 5 倍，所以當 Google 的股價修正至 5 倍以下時買進，安全邊際就非常高，記得分批佈局就是了，只要你的持股成本落在 4-5 倍之間，然後長期持有，以時間來化解風險，過個一兩年你的投資風險幾乎為零，還有提醒一下，現階段持股比例不要超過五成，現在整個股市一直都是處於瘋狂的氛圍，即便個股有特別的下殺修正，都不建議歐印進場，你如果要歐印進場，就是要等待整個市場的情緒過於低落的時候，也就是道瓊指數修正到三年線時，然後個股也是在三年線附近，那才是歐印個股的絕佳時機，兩個條件缺一不可，各位一定要搞清楚這個風險控管的原則。
三、結論
Google 這一季度的電話會議結束後，盤後大跌 10% 以上，以目前的股價，我仍認為屬於昂貴價，再加上股市氛圍還處於過度樂觀，也就是說現在的跌幅，散戶還敢衝進去買進，所以都還不是我想要進場的時機，等股價跌破三年線時，我才會考慮分批進場，最好搭配大盤崩盤，我更可以毫不猶豫的歐印。
今天文章內容帶各位，充分的了解，如何去解讀企業的 AI 投報率，而不是看著自由現金流在那瞎操心，自由現金流中的資本支出應該對硬的是未來的獲利，這樣才能精確計算真實的 AI 投報率，而不是拿現在的營業淨現金去計算，我認為這樣的邏輯才是正確的，但是我們又不可能知道未來的獲利到底是多少，企業也沒揭露這個資訊，因此我計算從 2024Q1 起每個季度的 AI 投報率，觀察每一個季度的投報率是否有成長，這樣會比較貼切真實的邊際效應。
最後我還是認為，Google 最好減持 Space X 的持股，如果有這個現象發生，對於股東只有好處沒有壞處，誰知道馬斯克什麼時候又要亂搞一些有的沒的，他是一顆不定時炸彈，未來 Space X 還要走成本控制的路，還有一大段路要走的，光是第二季就可以影響這麼大的業外收入，既然可以認列高達 700 多億美元的收益，那要認列高達 700 多億美元的虧損也都不要太意外，而這些都容易作為華爾街開槍的藉口，亞馬遜在 2022 就中槍過，不要覺得不可能，華爾街就是這麼不可理喻！