【談股市】初談微軟－《微軟營運戰略與營收動能解析》

 

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一、前言

如果各位還記得，在2024年下半年，我有針對微軟、谷歌、亞馬遜及META進行選股，以當時股市氛圍的立場，都不算是安全邊際高的時期，甚至現在安全邊際極低的情況下，我仍尚未進場我最終抉擇的亞馬遜，然而現在的市場情緒高昂到一個不可思議的地步，我相信投資年份沒有經歷過2000年網路泡沫的噩夢的投資人，應該無法理解我講股市情緒過份樂觀的嚴重後果，而且只要越多人覺得股市只會漲不會跌，那麼面臨修正的幅度就越大，沒有一次能夠推翻這個現象，但現實也是跟你講明了，這就是邏輯，不是機率問題，也就是說一個企業的行情價超額原本的基本價值，到最後一定會遭修正，這是天經地義的事情。除非現在的時代身處在資訊相當不發達的文明時期，才有可能在你的一生中，永遠看不到真相，最經典的範例就是歐洲中世紀的煉金術，這種從現在來看是一種蠢到至極的詐騙偽知識，卻能流行好幾世紀，讓世人一直盲目相信石頭可以煉成金，然而股市也是一樣有這樣的現象，至今仍有高達九成以上的散戶蠢到把股價當作一家企業的價值在解讀，我不知道這樣的低度思維還會流行幾個世紀，但我認為，當AI非常普及化之後，股市投機的氛圍會慢慢被化解，畢竟AI是非常吃邏輯的，雖然現在仍有不確定性的生成結果，可在未來AI規格化之後，就算不懂股市的投資人，問起AI某一檔股票的基本價值，基本上就會像我這樣以正確的邏輯跟你說明。

回過頭來，基於我上述說，股市會大幅度回檔的情況下，這些績優股就是投資人很好進場的機會，然而機會總是留給有準備的人，而不是臨時抱佛腳的人，我目前已經把微軟及谷歌近兩年的財報資訊都了解過一遍，我講過，我空手不是代表我沒事幹，而是花時間多閱讀，近期降低發文，以及關閉留言區，都是希望自己能把專注力拉回來自己身上，我擅長把自己的主導權掌握在自己身上，不管是資產還是自我專注力，我不會任由這些寶貴的資源，丟到市場上任由情緒擾動。

那麼為什麼我沒有提到META，我認為META並不是一個有善意的企業，他們是一家刻意利用人類心理弱點奪取人類專注力的企業，偏離了最初期建立社群平台的初衷，導致全球兒童，甚至成人高機率引發憂鬱症的非善意企業，對於這種企業，我並不認為能夠長長久久，這個現象在交友軟體已經先上演了，只是時間遲早的問題，因此我不認為META未來還能持續成長，我無法想像未來有沒有META對人類的好處在哪？甚至沒有META可能還可以減緩一直以來青少年自殺率年年上升的問題。就算是元宇宙眼鏡，這也不是META獨有技術，未來谷歌以及亞馬遜也都能做得到，基本上我看不到META的護城河在哪裡。

前面講了很多，我希望可以把自己的思考過程都記錄下來，也分享給讀者們，如果想要價值投資AI企業，亞馬遜、谷歌以及微軟，在未來股市遭修正時，是相當美味可口的企業，這些企業的「帳面ROE」落在兩成至三成，如果可以布局在淨值比4倍的位置，實際的ROE都可以高達10%至15%，是相當漂亮的。

今天這篇文章我將為大家了解微軟營運戰略與營收動能，主要目的是讓各位了解，微軟在龐大的資本支出之下，未來要如何變現。接下來，我將從微軟的三層AI科技棧出發，剖析其三大事業群的驅動力，並解答市場最關心的——微軟如何在龐大資本支出與高額利潤率之間，取得完美的平衡。

二、三層AI科技棧與變現能力

要理解微軟這個龐大企業，我們必須先看懂它的核心骨幹：微軟三層AI科技棧。這是一個重塑企業營運的關鍵架構，在每一層科技棧中，都將同時實現規模化與變現。

我們從最底層的「基礎設施與雲端」說起。這是微軟的基礎地基，其中包含全球最密集的Azure資料中心，以及自主研發的Maia和Cobalt晶片。過去一年，還新增了超過2GW的算力，這確保微軟不需受制於外部硬體供應商。

接著是中層，也就是「數據與模型平台」。在AI時代，沒有統一的數據，就沒有強大的AI。微軟的Microsoft Fabric數據分析平台，其經常性營收已突破20億美元，而Azure AI Foundry則服務了超過1.4萬家企業客戶，支援包含OpenAI、Meta等業界最廣泛的開源與閉源模型。

最後，是直接面對使用者的頂層「AI 代理與體驗」。藉由Microsoft 365 Copilot、GitHub Copilot，微軟正在讓AI Agent深入各行各業。從程式開發到日常辦公，微軟已經完成了從物理算力、數據模型到最後一哩路軟體應用的全鏈條部署。

大概了解了微軟在AI定義的架構後，再來就是來解惑市場對於AI變現能力的疑慮。接著來說明一下微軟近年來的財務里程碑。

首先，微軟雲端年度經常性營收已經衝破1,680億美元，年成長率高達23%。大家可以想像這個規模有多可怕，也就是說單季營收已經首度跨越了500億美元的大關！

更驚人的是第二個數字——AI業務年度經常性營收已高達370億美元，年成長高達123%。這是微軟歷史上，有史以來最快突破100億美元營收的業務線！這證明了AI是實打實的變現印鈔機。

而在未來的保障上，微軟的剩餘履約義務來到了6,250億美元，其中約有45%的金額是來自於與OpenAI的長期合約承諾，這代表微軟的未來營收能見度極高。同時，Microsoft 365商用付費席次達到了4.5億，其中Copilot付費席次成長了1.6倍。我們從微軟雲端、AI業務年度經常性營收、剩餘履約義務以及Copilot付費席這四大數據，就可以看出微軟的AI商業變現，已經進入了爆發性增長軌道。

三、三大營收類別表現

為了更精準地掌握微軟的營運動態，我們不能只看整體，必須深入微軟的三大核心事業群進行未來成長性評斷。

第一根支柱，是大家最熟悉的「智慧雲端」。近期營收年成長高達29%，其中最核心的Azure成長達到了39%！未來的動力將完全由企業對AI算力的強烈需求，以及像SAP、VMware的雲端遷移潮所主導。不過，因為微軟在 AI 基礎設施上的龐大投資，使得這部分的毛利率在短期內因折舊擴大而略微受壓，維持在約65%的水準。

第二根支柱，是高利潤的「生產力與業務流程」。在M365 E5授權與Copilot加值服務的強力滲透下，成長達到了16%。這是一塊極具吸引力的業務，因為它走的是高利潤的SaaS訂閱模式，隨著規模化效應擴大，利潤率將持續擴張。

第三根支柱，則是「更多個人運算」。本季出現了3%的微幅衰退，這主要是受到遊戲與硬體設備面臨前一年高基期，以及短期庫存調整的影響。但微軟預期，隨著Windows 11 Copilot+ PC帶來的全新AI換機潮，以及Game Pass訂閱數的健康增長，這個板塊將重回健康軌道。

接著下面章節分敘每個支柱。

四、智慧雲端：引領 AI 基礎設施的硬體進化

智慧雲端的主軸就是Azure，其整體成長了39%，而其中有超過16%的成長是直接由AI服務所貢獻的。也就是說，客戶到Azure上不只是來存資料而已，而是直接來買AI算力的。為了滿足這股龐大的需求，微軟在晶片垂直整合兩大王牌。首先是Maia 200 AI加速器。這是微軟針對大型語言模型自主研發的晶片，它能為微軟改善超過30%的總體擁有成本。

第二張王牌是Cobalt CPU，這顆高效能、低能耗的處理器，目前已經部署在全球近50%的Azure資料中心區域，強力支援Snowflake、Siemens等企業客戶的高負載運算。

因此微軟不僅從資料中心設計、液冷技術，甚至到自研的Maia晶片與Cobalt CPU，微軟完成了硬體的垂直整合。這不僅大幅提升運算效能，更有效降低了供應鏈被斷貨的風險。

講完微軟在硬體上的兩大王牌，接續我們來談微軟要怎麼在這些硬體上的投入，實現更多的變現，這個變現密碼就是－每元、每瓦 Token 產出的極大化。

在投入端，過去12個月內微軟新增了超過2GW的資料中心產能。但是，建置了這麼多資料中心，如果只靠買晶片來提升效能，成本會呈線性暴增。這不符合商業邏輯。微軟的突破點在於中間段：軟硬體協同優化。也就是說，微軟不只等待硬體廠商出新晶片，而是更透過純軟體、系統層級、甚至是推理解碼算法的優化，來壓榨出每一顆晶片的最大潛力。

這樣的結果是什麼？在產出端，以OpenAI的GPT-4o為例：在完全相同的GPU基礎上，今天產生的Token產出量，相比一年前大幅提升了90%，吞吐量增加了50%！這代表微軟的資本支出並非線性成本。透過微軟獨家軟體定義算力的能力，其AI單位生成成本，正在以超越摩爾定律的速度快速下降。這意味著：微軟提供AI服務的邊際成本是越來越低的，而利潤卻是越來越高的。

五、「生產力與業務流程」以及「數據與模型平台」

接著來看看微軟最賺錢的軟體部門：生產力與業務流程。在過去，微軟的收費模式是從基礎的Office授權開始，引導企業升級到「E5 頂級授權」。而現今則是外加一個每人每月30美元的M365 Copilot訂閱服務。這讓原本已經高度飽和的Office市場，瞬間打開了全新的客單價天花板。

微軟最強大的優勢，就在於擁有無可匹敵的龐大安裝基數，其中商用付費席次超過4.5億，Windows 11活躍用戶突破10億。

而且M365 Copilot的付費席次已經突破了2,000萬（年成長高達 250%），有超過5萬家大型企業客戶正在採用。更驚人的是，微軟還推出了Agentic應用生態，目前各個企業客戶已經透過Copilot Studio，創建了超過300萬個自動化、自定義的AI Agents。這代表Copilot不再只是一個聊天機器人，它已經成為企業營運不可或缺的神經系統，將用戶牢牢黏在微軟的生態系中。

到這裡，很多投資人可能會問，為什麼企業做AI一定要用微軟？這就必須提到微軟在數據與模型平台上的佈局。

各位要知道，企業內部原來會有很多雜亂無章的原始數據，這是很現實的事情，有些明明是很有用而且還可能可以變現的數據，卻被當作沒什麼用的數據冰封住，就比如我投資的Unity，過往把Runtime data當作純粹的玩家數據來分析玩家行為而已，殊不知可以拿來變現，因此如果各家企業能夠善用這些雜亂無章的原始數據，是比能開闢一條新的道路。然而要怎麼整理及管理這些亂七八糟的數據，微軟就創造了兩大幫助企業整理數據的工具－Microsoft Fabric與Azure AI Foundry。

Microsoft Fabric是微軟近年最強大的SaaS級大數據整合與分析平台。它的核心任務是把企業散落在各處、雜亂無章的數據，全部抓過來、洗乾淨、理清楚，並統一存放。在過去，企業的財務數據在SQL、業務數據在AWS S3、行銷數據在Google Cloud。而微軟的Fabric就可以透過一個叫OneLake（概念如同OneDrive）的技術，讓企業不需要搬動數據，就能在單一介面完成數據工程、數據倉儲、即時分析。由此我們可以看到，過往那些企業要串聯跨部門數據，需要買A公司的清洗工具、B公司的資料庫、C公司的分析軟體，光是工程師之間的串接就要花大筆的錢。而Microsoft Fabric讓企業客戶能夠「一站式」搞定所有數據流程。

也因此可以看到Microsoft Fabric對微軟的貢獻相當亮眼，它的經常性營收已經突破了20億美元，年成長高達60%！也顯示有超過3.5萬家企業客戶，把他們的核心數據庫寄託在Microsoft Fabric 上。

再來是Azure AI Foundry，它是專為企業打造的AI模型開發、評估、安全監控與部署平台。它的核心任務是讓企業可以像逛超市一樣，自由挑選並組合全世界最好的AI模型，並把這些模型安全地改造成企業專屬的「AI 員工」。

Azure AI Foundry最大的特色是「模型全面性」，它不只提供獨家的OpenAI最top模型（如 GPT-4o），還支援Meta (Llama)、Mistral、Hugging Face等各類開源與閉源的大型語言模型。因此Azure AI Foundry讓企業隨時可以根據任務複雜度與成本，切換不同的模型，例如大任務用GPT，小任務用 Llama。

目前已有超過1.4萬家企業客戶，而在企業「財富 500 強」中，有高達80%的企業都已經採用了 Azure AI Foundry平台。執行長Satya Nadella在Q3電話會議中另外指出，目前已有超過70,000家企業與數位原生公司的開發者使用Foundry來設計、自定義與管理 AI 應用與代理。

了解了Microsoft Fabric與Azure AI Foundry，你就知道對微軟來說，當一家企業把全公司的「核心數據」和「核心業務」都架設在微軟的平台上時，客戶的轉換成本將會變得極高、黏著度極強—這就是微軟在AI時代躺著賺取穩定長尾營收的秘密武器。

六、更多個人運算

接下來，我們來看第三個板塊－「更多個人運算」。這個板塊正在經歷邊緣AI轉型，同時也面臨著不可避免的硬體週期挑戰。

我們來看一下目前的短期逆風。受制於PC製造商的庫存調整與記憶體等零組件價格上漲Windows OEM上一季預估下滑了 10%。同時，在遊戲部門，因為短期內缺乏像前幾季一樣的重量級第一方遊戲作品釋出，使得Xbox的內容與服務面臨短期成長壓力。

但是，如果看微軟的增長引擎，事情將完全改觀。微軟的搜尋與廣告業務依然實現了雙位數的強勁成長，Bing的活躍用戶首度突破10億人！而Copilot+ PC正在定義全新一代的邊緣 AI 裝置，這不僅能提供超強的電池續航力，更帶來了專屬的邊緣AI體驗，將全面重塑 PC 市場。

在遊戲方面，微軟的跨平台戰略大獲成功，跨平台活躍用戶突破5億人，Game Pass年度經常性營收已逼近50億美元。因此，微軟目前的戰略非常清晰，他們正在將資源重新聚焦於核心體驗與邊緣AI智能，以最健康的體質渡過這段硬體庫存與成本波動的過渡期。

七、市場對於資本支出的疑慮

市場上對於微軟最關切的提問就是：「微軟在資本支出上，會不會花太多了？是不是供過於求？」

而我會講說，這個答案剛好相反。微軟目前的現狀是處於產能赤字的狀態。也就是說，市場上對微軟Azure AI的需求，遠遠高於微軟能夠建置的資料中心算力供給！因此微軟的營收暫時被產能極限給壓制住了。

這375億美元的單季資本支出並非盲目投資，其中有高達2/3的資金，是直接用於採購能立刻為微軟帶來雲端收益的『短效期資產』，也就是GPU和CPU。另外只有約67億美元，是用於融資租賃與長期資料中心基建。這代表只要晶片一裝上去，立刻就能轉化為客戶的租金，回本速度極快。

根據微軟的預期軌跡，隨著新建置的400多座資料中心與2GW的算力在未來幾個月陸續上線，微軟將在下個財年的下半年迎來黃金交叉，也就是供給終於趕上並滿足激增的AI需求。屆時，壓抑在產能瓶頸之下的AI需求將被全面釋放，Azure的營收成長將迎來第二次的爆發性加速！

但是如果需求都滿足了，最怕的就是飽和後獲利能力下降，因此微軟如何維持高額營業利益率，是投資人最關切的事情。

我們來看利潤率的消長。微軟在歷史上的毛利率長期維持在 70% 以上。隨著大舉建置 AI 基礎設施，折舊費用開始增加，導致Microsoft Cloud的毛利率在短期內小幅微降，壓縮到了約65%至68%之間。這都在微軟的財務預期之內。

在過去一年內，全公司的總員工人數幾乎保持持平。微軟利用軟體自動化，代替了人力的盲目擴張，成功將整體營業費用的年成長率控制在僅僅5%．展現了微軟極度嚴格的費用控制。同時，由於微軟的SaaS訂閱軟體與數據平台這種高利潤率、高邊際效應的產品佔比持續提升，產生了強大的營運槓桿。這一消一長，最終讓微軟全公司的營業利益率，依然強勢維持在45%到60%的歷史最高檔水準！這證明了微軟管理層不僅會花錢，更有著鐵血般的成本控管紀律，確保微軟的獲利能力不受侵蝕。

以現況來講，微軟不僅贏在當下，其實也更為下一個十年完成戰略佈局。

第一個戰略布局，是與OpenAI的綁定與協議，微軟對Azure的API獨家權利，將持續至通用人工智慧實現、或至少到2030年；同時，微軟將模型與產品的IP授權期限延長至2032年。OpenAI更是承諾了高達2,500億美元的Azure算力合約。

第二個戰略布局，是微軟的全球合規與主權雲。隨著各國政府對數據主權與合規性要求越來越嚴格，微軟推出了業界最完整的國家級合規方案，鎖定政府單位與高度監管行業。

第三個戰略布局，是量子計算微軟已經實現了全球首個『Level 2商業級量子電腦』的部署。這將在下一個十年，準備一起參與密碼學、材料科學與更深層AI算力的革命。

了解了微軟未來十年的三大布局，我認為那300多億美元的資本支出也是值得的，投資人不必要聽取市場的雜音，投資人只要跟著微軟會按部就班地一一去實現即可。

八、結論

微軟是科技產業史上唯一歷經三次科技範式轉移（個人電腦、網際網路與行動雲端、生成式 AI），卻從未被淘汰、反而愈活愈強大的龍頭企業。世界上有許多偉大的科技企業（如 Apple、Google、Meta），它們主要建立在「消費者端（2C）」。但微軟的核心護城河深埋在「企業端（2B）」，全球超過10億人每天一打開電腦，就是使用Windows 11與Microsoft 365生態系；財富500強企業中，高達八成的企業將核心AI架構與數據託管在微軟的Azure AI Foundry與Fabric平台。對絕大多數企業而言，微軟的產品就如同「水和電」一樣，你可以嫌水費電費貴，但你不可能斷水斷電，因為一旦停用，全公司的業務就會瞬間癱瘓。這種極致的黏著度與轉換成本，讓微軟擁有全科技業最強大的定價權。

過往微軟經歷過 20 世紀末差點被美國政府拆解的反壟斷風暴，那次經驗讓它演化出了極強的「反脆弱性」。它不像Google那樣高度焦慮於搜尋廣告可能被AI取代，也不像Apple那樣在邊緣 AI硬體週期中面臨嚴格的硬體去庫存逆風。從我分享的內文，各位就能了解，微軟是一家底層基礎設施（Azure）、中層數據（Fabric）、頂層軟體（Office/SaaS）全拿的垂直整合企業，無論AI往哪個方向發展，它都已經在所有必經之路上設好了收費站，未來就是穩妥妥地賺錢，這就是我認為微軟值得價值投資的好地方。

這兩個月以來我徹底瞭解了微軟的營運戰略，讓我明白，微軟是一個由龐大企業客戶基數、嚴格財務紀律與自研硬體技術垂直整合所驅動的優質企業。在這場重塑全球經濟架構的AI平台革命中，別人是在賭哪一個模型會贏；而微軟，是直接成為了讓所有模型與企業賴以生存的『氧氣』。這就是微軟無可撼動的龍頭本質。

這個月，微軟將在月底公布2026財年年報，後續每個季度我將會分享我對微軟的看法，另外還有谷歌的財報我也會分享，這些優良企業的資訊內容，希望對各位讀者在投資路上，對企業都可以有最基本的認識！