【談股市】2025年Unity第二季財報概況

 

一、前言

又來到三個月一次的財報開獎時刻，很多投資人都會非常期待會有驚喜，甚至認為應該要有驚喜，但就算給了驚喜，也都不見得表現在股價上，Unity 這三個月以來，從最低的22元，莫名其妙漲到38元，漲幅高達七成，說來也奇怪，這三個月Unity 也沒有發生什麼特別的大事，然後就上漲了七成，我是認為挺誇張的，就我自己在持有績優股鴻海比較來看，反而Unity 這種還沒轉盈的企業比優質企業漲的還多，我是不知道，財報開完當天，從開盤10%跌倒-6%收盤，有什麼好不滿意的，這就是投資人自己要反省的地方，為什麼常常為了股價漲跌焦慮。

這三個月以來只有官方推出一個全新的資訊，也就是廣告業務相關的Unity Audience hub，這個產品的概念是與Google以及Meta一樣重視隱私權的廣告服務工具，我不曉得為什麼整場電話會議沒有提到任何隻字片語，好像沒有發生過一樣，而且這還是六月份的消息，也是第二季的範疇，這是我無法理解的地方，這個產品的邏輯理論上，照理講可以為Unity ，帶來更多的非遊戲領域的客戶，也就是說Unity利用自己遊戲領域的優勢，帶領非遊戲領域客戶獲得更多額外的曝光率，這無疑是一個創新性的互動，但華爾街卻一直膠著在Vector的問題，說真的，又是一場了令我失望的電話會議，我失望的不是Unity的表現，我失望的是華爾街的不認真與不專業。問答環節聽到我快要睡著，有亮點卻不去點燃那個擺在眼前的蠟燭燃線，這樣你說我還需不需要認識圈內人？我幹嘛去同流合污，那就是一個充滿謝畢克效應的圈子，我去混那個圈子幹嘛，你有看過巴菲特跟華爾街很麻吉過嗎？你知道罵華爾街是猴子射飛鏢的人是巴菲特嗎？我會不懂華爾街那些吸血蟲葫蘆裡賣什麼藥嗎？

接著是這一季的財報，很多人認為喜憂參半，主要原因是因為營收與第一季相比，增長不多，但其實Unity 都有說明原因，等等我再拆解給各位了解，其實是一份相當優質的財報表現，就如同Unity自己講的，令人「興奮」。

廢話不多說，我們就直切切入財報重點吧！本文僅針對Unity進行分析與個人投資看法紀錄，不代表任何買賣推薦，請自行酌參。

二、2025年第二季財務表現

首先先來看現金流量表，我還是再三強調，Unity並不會去美化損益表，所以基本上你要能瞭解到Unity的賺錢能力，就是看營業淨現金，或者是他們公布的調整後EBITDA，但我會更建議看營業淨現金，因為那是當季度實實在在賺到的現金，不包含預付款項、預收款項、股票薪酬、折舊攤提、呆帳損益、可轉債損益、延遞收入等等，這些就是化妝工具，為什麼我會說是化妝工具，比如延遞收入，如果要把損益表化成每季環比增長的樣子，那簽約時就跟客戶談每一期繳款的比例逐期增加即可，或者在會計的收款單據上面動手腳，可轉債損益也是一樣，我只要在關鍵的時機還債，就可以衝高當季的業外收入，這樣的話EPS就會很漂亮，諸如此類，都是會計常見的手法，所以你如果癡醉於損益表，你會看不清楚企業真正的資金是怎麼運用的，這就是為什麼我會將說你要看Unity的營業淨現金，才知道他們有多認真。

第一季當時營業淨現金只有1302萬元，但也有200%的同比成長，不過這主要是因為前一年度2024年第一季剛轉型有裁員，所以賺錢能力大幅衰退，再加上Unity按照慣例會在每年度第一季繳交待付款項，這樣的好處就是讓整個年度的營業淨現金表現呈現環比增長，剛好上半年是淡季，既然是低基期的季節，那就剛好把該繳的錢一起繳一繳。

今年第二季度營業淨現金賺1.33億元，同比增長50%，還創歷史新高，這是一個很強的表現，各位要知道，現在的Unity員工比轉型前更少，還能賺歷史新高的錢，代表現在Unity每個員工的產值大幅提升，能有這樣的表現，除了組織改革之外，股票薪酬激勵也是貢獻之一，你總不要要馬兒好又要馬兒不吃草吧，股東別把自己當成慣股東，適當的股權稀釋，換來更多比例的好獲利，這不是好事嗎？

如果各位還記得，今年二月份還有裁員，截至目前為止因為裁員所花掉的成本有3100萬美元，財報沒有揭露到底這些算是已繳付完畢了沒有，否則真正淨賺到的應該還有更多錢才是。

所以第三季第四季的營業淨現金可能有機會持續同比增長50%。

但這不會表現到損益表上，比如像第二季好了，第二季有因為有1200萬美元的合同款項，這剛好彌補去年少賺的非戰略營收，所以第三季就是會少掉這樣的表現，這也是為什麼指引上給的第三季Create會比第二季少的原因，就同比表現來講，也會略減，但如果論核心業務，是同比環比增長的勢頭，所以你現在的營收表現不能與去年總營收比表現比較，要與去年戰略營收表現來看，這樣你才不會有喜憂參半的幻覺，實際上明明就是很好的的財務表現，這是基期高低差的幻象，而要能擺脫這樣的幻象，明年是最明顯的，明年你就會看到每個季度的營收同比增長的表現，畢竟今年還是轉型計畫的範疇內，也就是營增速重啟，這個效果在明年會更明顯，你今年想要看得出來這個改變的細節，就是要照我講的，去關注營業淨現金，而不是損益表的總營收，否則你就是會在那邊陷入喜憂參半的奇幻迷思。

再來談談營收表現，Create的部分，前面有講過了，要看同比增長，你要跟去年的戰略營收去比，所以第二季的Create同比增長是16%，是非常強勁的，並非2%這麼少，所以如果照這樣的成長來看，明年第二季Create就會有1.7億元，這樣的成長就是大家印象中Saas企業該有的表現，現在就已經有這樣的表現了，但你不去加加減減計算一下，根本看不出來，要動手動腦啊各位！

再來是Grow，電話會議中都有再三強調，「Unity廣告網絡目前約佔Grow業務總收入的50%」，而Unity廣告網絡的增長是由Vector帶動的。所以，可以說Vector間接貢獻了Grow業務大約50%的收入，因為Unity廣告網絡全靠Vector的AI技術在推動那15%的增長。

簡單講，Vector是Unity廣告網絡的主要成長引擎，而Unity廣告網絡佔了Grow業務一半的收入，所以Vector的貢獻可以看成是Grow業務收入的50%左右。

各位再試想一下，假如沒有Vector的運行導致原來廣告產品停滯，其實這一季的Grow會表現得更好。

我這樣講好了，第二季Grow業務總收入是2.87億美元，環比（比第一季度）增長1%，但同比下降4%。 Unity廣告網絡因為Vector的加持，單獨增長了15%，但其他廣告產品（佔Grow業務約50%）的下降抵消了這部分增長。如果這些其他產品沒停滯，Grow業務的總收入就不會被拉低，可能會更接近Unity廣告網絡的15%環比增長率，甚至更高。

假設沒有Vector 的推出好了，按照原本舊的廣告產品的賺錢步調來推測，Unity廣告網絡佔Grow業務50%，第二季度增長15%。如果其他50%的產品沒下降，那就假設它們至少能保持平穩（0%增長），那麼Grow業務整體環比增長可能會接近7.5%（一半15% + 一半0%）。如果其他產品也能有小幅增長（比如3-5%），整體增長可能達到9-10%。

但實際上，Grow業務第二季度只有1%環比增長，顯示其他產品的下降可能拖累了5-10%的潛在增長（假設Unity廣告網絡的15%是基準）。所以，如果舊產品沒受影響停滯，Grow業務第二季度的收入可能比2.87億美元多出大約1400萬到2800萬美元（按5-10%估算），總營收就會有4.55億到4.69億美元，淨虧損收斂到7600億美元。

不過這樣的成長速度是各位投資人想要的嗎？我們要的是未來營收更好的增速表現，不是要這一季度或下一季度趕快轉虧為盈這麼簡單，Vector 從5月份推出，第二季實際運行才約10週，也就是兩個月而已，不是滿滿的三個月，就已經取代掉舊模型的一半表現，這個進步之神速你能感受到嗎？各位要知道一家企業，新產品上線要能跟上原來舊模型的規模程度，至少要一到兩年的時間去做測試、校正跟執行，結果Vector這個AI模型只花了四個月的遷移、兩個月執行，就能取代舊模型，可想而知未來貢獻Grow成長的力道之大。

又因為另一半的舊廣告模型的運行，Unity到底有沒有打算完全停滯並由Vector全數取代之，華爾街也不問，所以就很難去推測每個季度可能的成長表現，但我就Matt說的，Vector 因為是高度模組化的產品，所以理論上來講是可以全部取代所有的舊模型，不過這需要時間，至於多久的時間？華爾街就是不去問。

我假設Grow全部AI模組化好了，也就是全部成為Vector 系統，Grow就會帶來15%環比增長，就絕對不會是像這次給予第三季Grow指引的5%成長這麼少，也就是說可以高達3.3億美元，但不太可能。

為什麼不太可能一個季度就全面轉換呢？原先Vector 遷移計畫就是預計要耗費兩個季度，就算這次實際上是提前兩個月執行，那也需要四個月去做遷移跟測試，因此廣告模型全面遷移到Vector的可能性最快也要落在明年上半年。

總結來說，Create跟Grow，到了明年，分別會呈現同比15%up跟環比15%up的成長，你這樣還不樂觀還不興奮嗎？

最後是轉虧為盈的問題，從今年兩個季度的成本費用與營業費用來看，可以看到已經獲得控管，大約收斂在5.6億美元左右，但是因為這包含了3100萬美元的人員離職成本，所以扣除掉後，一個季度的成本約5.45億美元，若當季損益表要呈現要轉虧為盈，總營收加業外營收就必須賺超過這個額度。

第四季是最有可能轉虧為盈的季度，Create的部分，去年戰略營收賺1.39億美元，如果同比能保持增長16%，那今年第四季Create預計賺1.61億美元；Grow的部分，因為不可能今年全面遷移至Vector，所以以環比增長5%速度來算，大概賺3.16億美元，因此第四季總營收樂觀來講可以賺4.7億美元，也就是說第四季業外營收要能貢獻7500萬美元，就能達成轉虧為盈。

我們在第一季可以看到，Unity有透過私下協商，以低價回購債券，創造額外的收益，讓第一季的虧損有小幅度的收斂，這就是美化損益表的一種手段。降低債務是美其名，真正目的是美化損益表。

那第四季能不能也這樣做？

我們可以看到最靠近即將到期的是2026年的債券，總額剩下5.58億美元，目前公允價格為5.2億美元，回購需要足夠的現金，Unity的現金是非常豐厚的，這絕對沒問題，所以子彈跟標靶是有的，就看Unity願不願意射擊而已，如果回購的話，就能獲得3800萬美元左右的收益。

這裡會有一些不可行的風險問題，如果聯準會下半年降息的話，債券價格容易上漲，到時候Unity債券的公允價格上漲，就無法回購了，因為反而會賠錢，所以我會認為Unity應該會基於這樣的考量，在下半年會再度執行2026年的債券的回購。

剩下3700萬美元，就看Unity能不能再賣出沒有什麼用處的部門，上半年廣告系統汰舊換新，我是不信沒有多出來沒用的單位或部門，或者是再省下更多的成本就能達成了，再或者Vector在第四季大發揮，讓Grow的環比增長達到10%，這些可能性都要等第三季財報出來了才能更確定，但這種芝麻小事，就看Unity願不願意做而已，縱使不願意做，投資人根本也沒必要灰心，因為你如果有打算持有這家企業股票十年，就也不差今年這一年，明年就是Unity業績大爆發的起始點了，重點是你股數買得夠多嗎？這才是你做為投資人該擔心的事情，不要明年股價飆漲了才再問還能不能買。

總之，最快最有可能轉虧為盈的時機點就是今年第四季。

三、結論

結論這裡我要談一下股價的發酵，如果你在股市打滾很久，且至少有個五年，你應該都有個認知，股價與企業營運根本不會同步，有很多優質企業明明獲利在爆發了，但市場跟那些華爾街猴子就好像瞎了狗眼一樣看不到，股價遲遲不會上漲，近期屢創新高的軍工股PLTR，你去回顧過往PLTR的基本面，早期也是一個虧損連連的企業，到了2022年開始轉虧為盈，但是股價遲遲沒有上漲，直到2024年股價才開始飆，這過程中也過了兩年多，市場才發現到PLTR的好，我就問你，如果Unity 就算轉虧為盈，股價也是在30-40元之間震盪一年兩年，你怎麼應對，你有想過這個問題嗎？

可能直到2027年元宇宙眼鏡在市場爆發，Unity 才開始飆漲，到2027年之前，你怎麼應對？

我會跟你講一般韭菜散戶就是，嚷嚷叫著資金效率，就會放棄Unity，覺得去買其他的股票還比較賺，我會跟你講一個事實，他可以在Unity 做這種愚蠢的決定，他到其他的股票也依然如此，所以你不要在網路平台看到幾隻小貓在那邊叫他要賣Unity 買其他股票，你就受影響了，好像以為跟著這些笨蛋的作為你就能大賺一樣，到最後那些賣飛的笨蛋，你也有份。

所以要怎麼應對就算轉虧為盈股價也依舊淡然的狀況呢？

這個答案很簡單，持續買進並長期持有等待，在股市中真的能賺大錢的，從來都不是那些殺進殺出的投機客，你在網路上看到的達人、神人、博主講得頭頭是道，其實都只是把最好的一面呈現給你而已，失敗的閉口不談，這就是他們在利用倖存者效應騙不懂的投資人，然後你就傻傻地去買他的軟體、買他的書，但實際上你照著做還賠錢賠得死去活來，你還在那死奴性的覺得是自己的問題，結果事實上就是短線操作本來就是會賠錢，你如果不能接受賭博會賠錢，那你去做短線交易幹嘛？你要賭博，你就要有破產的心理準備，而且保險起見，還要先去了解怎麼去聲請破產，不要到時候危害到家人，你也不會笨到跑去跳樓自殺，反正就重回工作市場付出勞力腳踏實地的工作過生活就好，就只差在於你不能跟銀行來往而已，或者只是你的生活品質降低而已，但你還是能過完你的人生，這就是投機客該做的風險控管準備。但很多人不會做這種事情，直接自殺了事。這就是投機客猴子的一生。

講的有點太多了，但我要告訴你的是，這就是投機客最終的結局，跟價值投資者是完全相反的，我們作為價值投資者，就是一直持續賺錢，企業沒有遭遇無反挽回的問題，投資人就是可以持續富有，根本不用擔心會賠錢的問題。

最後第四季Unity不管能不能轉虧為盈，雖然我認為要做一定是能做得到，可就看Unity高層願不願意迎合市場口味，但我要講的事情是，你要關注的是營業淨現金的表現，我再講一遍，拜託，請關注營業淨現金的表現，而不是損益表的表現，接下來的就是你要一直增加持股股數，等待愚蠢的市場看見Unity的好，Unity的屌（咦？），有些投機客很好笑，持有個幾百股買低賣高，賺了個價差就高潮的不得了，你沒有個千股以上，你都還不算是合格的價值投資者，因為當你持有上千股的時候，只要有一點震盪，那個損益金額跳動的幅度，才是真正考驗你心態是否健全的挑戰，對於那些才那幾百個賠個幾美元又賺個幾美元的賭徒跟投機客，就趾高氣昂地來我這狗吠火車，我是不知道這些人到底是什麼樣的底氣，我是一名成功的價值投資者，我是過來人，這種人我也是見慣司空了，所以我勸股市小白們，別有樣學樣，學那些沒什麼用處又酸溜溜的一口嘴，我很難把我自己的網路空間完全去除愚蠢的酸民跟投機客，你們真的想走正路的，要靠自己明辨是非，他們就跟詐騙集團一樣，永遠清不掉，所以要保護自由，永遠能靠的只有自己，我提供的是讓你們增強實力的知識，而要不要保護自己，就由各位自己決定。

聲明提醒，本文為個人持股紀錄分享，無任何買賣推薦，請投資人自行評估投資風險，自負盈虧。