【談書】二讀－護城河投資優勢-尋找有價值的公司

截至目前為止，我操作股市有一年半以上的經驗，說真的，我是一個從實務經驗學習較快速的人，不是那種拿書卷獎的人才(我都覺得我應該適合念高職五專，不適合念大學)，所以我這一年半以來對台灣股市了解的算滿透徹的，從基本面、技術面、籌碼面，甚至到心理面都有一定深度的瞭解，所以近期再來二讀這本經典的投資書籍就有更大的體會，另外也有經營投資相關的部落格，所以把那邊寫這本書導讀的內容轉來這裡分享。

Part1

在股市上投資分析工具不外乎就是基本面、技術面、籌碼面，我常常講這三種缺一不可，假設你不管基本面，就會常常遇到技術面低檔鈍化的困擾，這在柯斯托蘭尼的眼裡是為賭徒，只會畫線的賭徒，而籌碼面則是亂跟單，跟到不對的外資、不對的投信、不對的自營商，所以我們進場買股票的第一步往往是選股，那要怎麼選股呢？

你需要的就是在基本面下功夫去了解了，好的公司，讓你在股市操作上事半功倍，不好的公司讓你一套再套。

什麼叫做好的公司，這本書「護城河投資優勢」是由一家投資公司的主管所撰寫的，他提到他們公司再挑選個股，是參考巴菲特所提出護城河概念的選股法則去篩選的，主要就是選有護城河的公司。

什麼叫護城河呢？護城河就是公司的價值，公司的價值簡單說就是他能創造的淨現金流量怎麼表現，淨現金流量就是營收扣除事業擴張資本支出。

但不是所有護城河都是好的，護城河又分為永久性跟暫時性，一間擁有永久性護城河公司會比暫時性護城河公司走得更長久，那沒有護城河的公司更不用說了，隨時都有被併吞的機會或著沒有投資人青睞。

擁有永久性護城河的關鍵是取決於公司長久營運的穩健結構，而且同業難以複製，因此有很強的基本面體質，即使股價再高，都有投資人不惜買單投資。

今天就先簡單說明暫時性護城河，暫時性的護城河在書中列出三個現象：

1.優異的產品：一項產品受到市場青睞，短時間內帶給公司營收爆發性成長，但卻忽略的公司的本質、整個產業結構及同業競爭狀況，比如宏達電以前當紅炸子雞的智慧型手機HTC new one，讓宏達電股價一路飆升到上千塊，後來股價一落千丈，業績完全沒有成長跡象。

2.強勁市場占有率：傳統相機企業柯達忽略當時數位相機的發展，即使在傳統相機旺市時，市場佔有率很高的柯達最後也是不敵新產業的崛起。

3.優秀的執行力：簡單講叫做「人外有人，天外有天」，你會發現有些公司明明基本面很好，公司執行效率也很優秀，但總是沒有投資人青睞，這是因為產業競爭激烈，其他同業表現更亮眼、更有特色，所以沒有獨特的營運結構與表現，這些優秀的公司也只是第二名第三名之後而已。

4.優秀執行團隊：有些明星CEO即使降臨到營運結構不好的公司，也是英雄無用武之地。所以有時候看到有新聞說什麼鴻海還是台積電高層主管，跑去某某公司，結果那間公司股價漲一天後也是往下跌，過個幾天那個厲害的主管就又被換掉，股價繼續一落千丈，員工是來來去去的。

Part2

接下來講真正的護城河，以巴菲特的說法，護城河主要分為四種－無形資產、轉換成本、網絡效應(network effect)、成本/規模優勢。

本次來講「無形資產」，無形資產不是真正會呈現在財報表裡的資產，這是一個抽象卻有價值的東西，主要又分為品牌、專利、執照。

品牌顧名思義就是名牌，但不是所有名牌都是有效的資產，像是耳機的產品，品牌就有分sony、panasonic、samsung等等，對消費者而言品牌不是絕對的選擇，性價比才是消費著主要的考量，所以要去找那種消費者願意高價購買的品牌，像是女生為之瘋狂的包-愛馬仕，公司會挑客人，採會員制，有的客人公司就是不賣，有新產品也不會第一時間連絡他們沒選定到的客人，這個就是品牌的優勢。

那如果套用在台灣的產業，就可以嘗試去尋找，有沒有客戶固定合作的供應鏈廠商，一些特規零組件是不是都固定找某一家公司客製訂作，通常這一間公司的企業價值就會慢慢呈現出來，毛利率持續成長。

再來是專利，公司有研發就會有專利產生，專利的產生是保護產品不被抄襲，因為公司研發出來的東西是獨一無二的，通常會帶給公司不錯的收益，不過專利都有期限，公司不能只單靠少數的專利成長，所以專利能月積月累，不斷推陳佈新，才會成為公司優秀的護城河，台灣擁有很多的專利就非台積電莫屬啦～再來就是鴻海、聯發科，可以去查查台灣公司專利排行榜。

最後是執照的部分，有一些行業是需要政府特許的執照，只要有公司能獨佔這個部分，很難有其他公司分食，除非拿到執照的公司違約，執照被撤銷，像是垃圾場就是其中一種，可以看到一些資源回收個股，股價都相當高，這就是因為有特許執照的護城河的關係。另外，某些產業如果被某一家公司獨吞，也能形成護城河，像是風電產業的水下基礎建設，是一項很重大的工程，而且是政府管制的，所以吞下台電二期離岸風電大單的世紀鋼，你覺得還會有第二家一起去分食嗎？除非世紀鋼違約遭台電終止契約，否則世紀鋼已經有龍袍加身了。

Part3

接下來講護城河的「轉換成本」，各位有興趣的話可以自行購買，薄博的一本，最好是在台股有一年的投資經驗以及對美國知名個股有皮毛的了解，即可無壓力閱讀，對於基本面、產業面的看法會有更高一層的見解。

什麼是轉換成本？

就是「客戶由Ａ公司產品轉換到Ｂ公司產品，通常會發生利益與成本的問題。如利益大於成本，客戶就容易選擇轉換；反之，成本大於利益，客戶就不會選擇轉換。」

最明顯的例子可以看看金融業，客戶要從Ａ銀行轉換成Ｂ銀行，常常都要花很多時間提供紙本資料以及很多個資，客戶通常會怕個資被銀行拿去做其他的事情，所以就很少會去換其他銀行，這就是成本大於利益的時候；反之，如果其他銀行祭出比你原來的銀行還要多的優惠，比如更高的活儲利息，更多次的轉帳免手續費，這些利益大於成本的時候，客戶就容易更換使用其他銀行。

手機的系統也是轉換成本例子，蘋果手機跟安卓手機的系統不一樣，所以如果要讓使用蘋果的人換成安卓的手機，內部的資料要備分轉換到安卓系統，這過程相當麻煩，就會有成本大於利益的狀況，這就是為什麼很多用過蘋果的人很難再回去使用安卓系統的原因，也造就蘋果公司一個強大的轉換成本護城河效應。

過去三星也嘗試研發自己的手機系統，但光是軟硬體的整合就做得非常差，因此最後也放棄，因為蘋果早就奪得先機，再者當時安卓系統也已經大眾化，很難再容納第三個手機系統，搶不贏這個市場。

利用這樣的觀念，我們可以針對於電子科技業，去尋找有沒有某某公司的產品，因為需要特殊規格的零組件，所以找特定的供應鏈進行委託製作，而對於這些供應鏈就有轉換成本的護城河效益存在，因為某公司如果要再找第二間供應鏈製作同樣的特規零組件，光是功能測試跟合格認證就又要花上好長一段時間，就會發生成本大於利益的現象。例如特斯拉找台廠供應鏈都是需要測試驗證及合格認證，認證的過程至少都要花上兩三年的時間，因此對於拿到特斯拉特殊規格零組件訂單的公司，就會有轉換成本的護城河效應。

但不是每個產業都有轉換成本的優勢存在，就像零售業、食品業、百貨業等，就沒有這樣的護城河優勢，例如食品業的大成也有雞肉，卜蜂也有雞肉，消費者會以CP值跟個人主觀去做選擇，所以就不會有特別青睞哪一家的現象出現。不過這些產業也有其他的護城河優勢存在，也就是網絡效應。

Part4

接續上次講了無形資產以及轉換成本後，有提到像是零售業或者食品業比較沒有這兩個優勢，但卻有另外一種護城河優勢，就是網絡效應。

要注意，不是網「路」，是網「絡」，英文叫做network，就是點跟點之間有線的關係，三個點以上就有面的關係，因此點越多，面就越大，這就是所謂的網絡效應。

書中以電通平台ebay為例，套用網絡效應來看，「點」就是買家跟賣家，「線」就是買家跟賣家之間的交易行為，「面」就是ebay這個交易平台的價值，所以當「點」越多，這個交易平台的價值就越大，越多人使用，換而言之，亞馬遜也是有這個優勢。

套用到台股，就是經營MOMO購物網的富邦媒以及PCHOME的網家。

由網絡效應的點線面關係，可以知道點跟面是呈現非線性成長的關係，每增加一個點，面就會暴增。

另外零售業也有這種護城河優勢，比如寶雅，抓住女性愛逛街的慣性，賣的商品以女性日常用品居多，在2008年默默地迅速展店，很快就抓住整個零售業的市場；另外還有販賣醫療用品的大樹，在許多大型醫院附近必有大樹，裏頭除了一般醫療物資外，還有賣醫療器材，沒有第二家這種醫療販賣連鎖店去分食這個市場，展店的據點越來越多，也形成了網絡效應。

綜觀上述，網絡效應有個特點，也就是產品或服務的價值是隨著使用者增加而增加。

Part5

前面幾篇講到的無形資產、轉換成本及網絡效應等護城河優勢，都是讓企業能因為提供優質產品而索取較高的價格。

再來講的最後一個護城河優勢－成本優勢，其中又可細分為生產程序優勢、地點優勢、特有資產優勢及經濟規模優勢。

1.生產程序優勢，這點跟無形資產有點異曲同工之妙，主要也是建立在經爭對手的惰性所得到的優勢，就比如戴爾電腦過往是跳過經銷商，利用訂單訂貨的方式出貨給使用者，優點在於存貨量可以保持在低水位位置，這樣的生產出貨程序，當時並沒有任何電腦產業跟進這樣的方式，因為其他同業已經花了很大的成本建立既有的生產程序，很難拋棄舊有傳統的方式去模仿戴爾，因此讓戴爾過往在電腦產也佔有一席之位；但近幾年的電腦市場使用者的結構在轉變，慢慢轉往個人電腦及筆電，對於以企業訂單為重的戴爾，其競爭力就相對地變弱了；另外惠普電腦為了整頓營運也大力刪減成本，轉變新的營運模式，戴爾的生產程序優勢就不敷存在了。

因此可以看到生產程序優勢，並不是屬於永久性的護城河優勢，跟無形資產中的專利是一樣的，必須要能推陳布新，不能因為暫時的優勢而停滯不前，綜觀上述，生產程序優勢是建立在對手的惰性，還有對手是否能複製或著被新的方式超前，是需要時常關心對手動靜的。

2.地點優勢顧名思義就是來自於地點，這個優勢就比生產程序優勢更厲害，因為地點是無法複製的，像是一些垃圾處理業者，他們的廠房位置是透過政府許可的，不可能有第二家去兢爭。

3.特有資產優勢常常建立在世界級特殊資產的生產者，這在台灣的產業就比較沒有這樣的優勢，書中是以巴西的紙漿廠為例，生產紙漿的原料－尤加利樹，這種樹在巴西因為氣候地理位置的關係，樹的成長週期在全球是最少的，因此生產成本就可以拉很低。

Part6

在講經濟規模優勢之前，要先了解固定成本及變動成本，以零售業為例，固定成本就是租金、水電、員工基本工資等，變動成本則是架上的商品不同的成本。就這兩種成本來看，固定成本的比例越高，就代表公司的整合程度越高，經濟規模就越大；換句話說，公司的經濟規模越大，對於固定成本，公司的產品/服務所分攤的固定成本就越小，也就能幫助毛利率的提升。

作者在這裡把經濟規模優勢分為經銷、製造、利基市場等三部分。

1.經銷：其實跟前面講到的網絡效應是重疊的，也就是說經銷點越多，固定成本越大，整個經濟規模越大，能創造的利潤就越大，而且是呈現非線性成長，通常在同業屬於龍頭的，毛利率成長能力就很可觀。

2.製造業：通常產能越接近百分之百，獲利就會越好，而對於規模越大的工廠，每件產品分攤的固定成本就越少，毛利就越高。

3.利基市場：某個市場如果只能容許一兩家業者存活，通常這些業者都能享有幾乎獨佔的地位，因為其他業者沒有動機想耗費資本進入這個市場。

整個重點其實就是在講一件事情，小池塘裡的大魚，條件勝過大池塘裡的大魚，所以我們看公司的規模不適看他的絕對值，而是在同產業裡的相對值夠不夠大，越大越好。