【談股市】2025年Unity第一季財報概況

 

一、前言

前兩個月，在2024年的第四季財務會議中，提到了新的AI平台－Vector，讓市場有了炒作的機會，以此為亮點，當天收盤高達30%，隨後迎來美國川普這個超級嘴砲流氓總統的關稅戰，使全球股市陷入愚蠢的恐慌情緒，跟關稅無關的遊戲引擎企業Unity的股價也因為大部分愚蠢的投資客(說穿了有九成九是賭徒)認賠殺出股票，使Unity股價硬生生的跌到15元的位置，股價簡直嚴重被低估。

這次的電話會議中，就沒有什麼新的玩意兒，讓華爾街找不到亮點炒作股價，所以這次盤後股價沒有大幅的漲跌表現，這樣平凡無奇的股價漲跌，反而讓更多韭菜們哀聲連連，這也是挺逗趣的。

從這次的電話會議中，也能明顯感受到華爾街把Unity當成廣告企業在看，問題都圍繞在Vector的臆測，卻完全忽略的Unity本業遊戲引擎的發展，以及忽略了為何現金流表現這麼強勁，盡是問一些摸不著邊際的問題，這我在台灣股市也見怪不怪，反正這些華爾街派來的人，沒有一個是事先把一家企業的基本面摸的透徹的，光是把Unity當作廣告企業來看，就已經說明了他們的不專業行徑，還得讓CEO三度強調他們不是廣告企業，華爾街在這場問答環節水準大幅降低，重複問題也在問，我講難聽點，這水準實在是相當低落。

今天本篇文章，我會把我認為要關注的重點一一點出來，我不會像其他達人神人網紅，只會跟隨市場看問題，真正的投資人要懂得什麼叫做投資的本質，要看懂企業的營運方針，而不是整天只會哇哇叫有沒有「驚喜」，從我開始看清股市以來，全球的股市就是充斥著一群盲目的綿羊，大家走到哪就跟到哪，很少有清醒的投資人，連巴菲特就活生生的清醒例子擺在世人眼前，偏偏就是一堆人瞧不起巴菲特，真的是很好笑。

廢話不多說，我們就直切切入財報重點吧！本文僅針對Unity進行分析與個人投資看法紀錄，不代表任何買賣推薦，請自行酌參。

二、2025年第一季財務表現

首先來看資產負債表，還是一樣再重述一次該看什麼，各位投資Unity的投資人一定要關注幾個重點，先來講講總資產的變化，我講過Unity基本上經過2024年一整年的轉型，在整個資產項目來看，沒有什麼多餘且沒有價值的資產了，所以可以把所有資產視為有價值的資產，其中要關注佔比較高的流動資產、商譽以及無形資產的變化，這些都是Unity很重要的產值成長關鍵所在。

再來是負債的部分，Unity的負債比相當低，這同時也說明了未來要開大槓桿營運時，有很大的籌碼可以使用，不像APP，為了籌獲資金，因負債比高，已經很難再融資，只好賣掉他的金母雞—遊戲業務，去拓展非遊戲業務，根本是把自己小小的護城河的水給抽乾了。

另外Unity大部分的債務都是來自於可轉債，也就是說當未來Unity開始轉虧為盈時，債權人就會願意講債轉換成股票，成為貨真價值的股東，這樣的現象除了可以降低負債比，這也形同能夠增加更多的股東權益。

另外是非股東控制權益，這是Unity對於中國Unity的投資股東權益，這份投資每一年都是在成長的，第二季發生Unity 6停止在中國運行的消息，讓一堆人以為中國Unity沒有人要了，要虧損了，但其實中國Unity業績仍持續成長，並且對股東權益也沒有影響，因此根本不必擔心中國Unity會影響Unity多少，就算清算對於中國Unity的持股，獲利也僅影響總資產3.5%，所以投資人對於中國Unity的事件，看看笑笑就好。

接著看這一季度的數據表現，總資產有下降，這很正常，2024年有裁員，而且，如果各位還有印象，今年二月份Unity又進行裁員，產生了大約1,400萬美元的員工離職成本，主要在銷售和市場以及研發部門。以及與這些裁員相關的600萬美元的非員工費用。所以總資產下降，導致淨值也跟著下降，算正常合理現象。這時你就會問，那什麼叫做不合理？就是總資產下降的同時，流動資產也跟著下降，流動資產主要就是約當現金，這是一家企業有沒有保持健康的現金流的一個項目，假如流動資產跟著下降，就代表現金流在衰退，但現實是，我們可以看到現金流一直保持在穩定的水平，也就是說流動資產在總資產中的佔比越來越大，代表Unity的賺錢能力有增強的跡象。而且，非流動資產相對減少，也代表Unity經過成本優化後，沒產值的資產被砍掉了，一些虛胖的資產沒了，除了可以讓企業更好地有效管理企業成本費用，也能讓股東更能看清楚一家企業的價值所在。

另外可以看到流動股數每一年都會增加，很多人看到了就會狂喊股權稀釋，其實這些資金都是為了Unity的員工股權計畫，這也是一般中小型企業常看到的激勵獎勵制度，我在之前的影片也講過，讓員工以低價購買自己上班公司的持股，除了減少員工的流動性，也能激勵員工增加產值，這變動的頻率一年發行新股一次，2024年約增加3%流通股數，2025年約增加6%流通股數。

對於Unity利用跟股東借來的錢當作激勵獎金這件事情，我是不反對的，而且我們也都能看到這樣做有明顯的效益，並非拿來做無效的投資，除了我上述賺錢能力變強的跡象外，待會在現金流的表現就能看到。

看資產負債表最大目的是要告訴你，每股價值是多少，對投資人來講就是一個標準的存在，否則你眼裡只有股價卻完全不了解企業價值是多少時，你根本也不知道你買進去是貴還是便宜，問問那些三年前、四年前從股價200元跌到100元時買進的股東，你是不是胡亂瞎猜股價100元被低估了，你都不知道Unity三、四年前每股價值僅有20元，你還敢在100元買進，真的是不知道梁靜茹何時給你了勇氣，這就是因為你對企業價值沒有判斷依據的原因所導致的，所以我根本不會傻到在貴得要死的股價進場，縱使他的產業前景非常好，都不應該買進股價過於昂貴的股票。

這也是為什麼巴菲特會講說，投資人投資股票首先一定要看資產負債表。

接著來看損益表表現。

我們從去年開始，就一直關注成本費用以及營運費用的支用狀況，也能看到Unity這一年來成本優化的成效，今年第一季的表現，成本及營業費用略微下降，就去年同期有裁員的情況來講，這次產生的費用不多，所以跟我三月份之前在評估Unity是否能轉虧為盈時，是差不多的，裁員規模算小的，這次電話會議中也有強調，他們重組了銷售團隊，應該也是為了此事在人員上做了調整。

另外在業外的部分，利息收入有5811萬美元，顯然是有一次性收入產生，在2025年第一季度和2024年第一季度，Unity有通過私下協商交易回購並註銷了一部分2026年票據。我之前是評估Unity 不會再回購，所以這次淨利潤表現大幅優於我原本的預期，回購可轉債除了可以增加利息收入外，還可以減少未來股數增加的額度，換言之，就是降低未來股權稀釋的。

針對這次損益表的表現做個小結，淨利潤同比增長原因主要是因為去年大幅裁員，使2024年第一季的淨利潤基期較低所致；環比增長的原因，則是因為回購可轉債獲得一次性業外收入。

再來是重頭戲，來看一下現金流量表。

一樣強調關注現金流的重點，在於營業淨現金的表現，因為這摒除了當季現金流無關的金額額度，比如應受帳款是未來一定拿得到的錢，就不會算在營業淨現金裡頭，又比如折舊攤銷，這早就在過去已經支付過的現金，但會在每一季從資產緩慢扣除掉，所以實際上在當季的實際金流中，根本不會真的扣到錢，這些都是為了符合會計準則要求。

因此營業淨現金就等同你在公司每月領的薪資後，扣除掉當月你花費的生活費，所剩下來的淨現金，這才是你真正的金流表現，同樣的邏輯，我們再看一家企業的真實基本面狀況，也是這樣看，這也是為什麼我會很強調一定要了解營業淨現金的表現，這等同是一家企業的照妖鏡，因為很多不老實的企業會很容易在損益表上動手腳，但是現金流就沒辦法作假，就跟女人不化妝一樣，赤裸裸的看出一家企業真實的的底子跟他的成長性。

營業淨現金這一季為1302.6萬美元，去年同期為-737.3萬美元，同比增長267.67%，表現非常強勁，但是這時有人會問怎麼環比下降很多，是不是代表賺錢能力有問題，我這樣講好了，台灣的繳稅季是落在第二季，你第二季要花費的錢是不是比其他三季還多，所以第二季對你的現金流表現來說就是淡季，同樣的，企業也會有這樣的慣性，Unity在第一季都會例行性的預支費用，不管是人事費用，或是對客戶支付的費用，都會在第一季執行，因此Unity 的第一季屬於淡季，所以我們每一季度在看營業淨現金的表現，要看同比而非環比，直到年度第四季時，就是看全年度的營業淨現金表現。

因此你說Unity 這一季營業淨現金同比增長兩倍，不覺得很強勢嗎？再者是，回到前面資產負債表的環節，試想看看，當資產縮小的情況下，賺錢的額度竟然是提高，這不就代表賺錢能力變很強嗎？就好比你還沒離婚前，你的另一半跟你的年資產成長，竟然低於你離婚後的年資產變化，不就代表離婚後你這個人的理財能力比結婚時還要增強了？這是一樣的邏輯，所以你說Unity沒戲嗎？就我看來，Unity 未來是很有看頭的，整個市場沒有一個人這樣在透析Unity 基本面的，全部都在瞎子摸象亂分析一通。華爾街在電話會議後還調降目標價，簡直是笑爛我，我只能講說，這就是為什麼價值投資者總是能夠趁著別人犯蠢時貪婪，因為股市有九成的人是帶著眼罩走路的。

另外是投資淨現金跟融資淨現金，因為Unity 是Saas企業，投資淨現金沒有太大變化，加上目前Unity 沒有要開大槓桿營運的動機，所以融資淨現金變化也不大，因此，與其看自由現金流，我認為關注營業淨現金更能直接能切入重點。

至於為什麼營業淨現金可以成長這麼快，這在電話會議中也都透漏的很明白了，就是來自於Vector提早推出，以及訂閱收入13%年增長，另外還有股票薪酬降低，所以這樣一來一回，營業淨現金與去年的差異就能拉開很大的差距了，這也意味著接下來每一季度，營業淨現金的表現也有一定程度的同比增長。

另外，也別小看AI跟過度期待他會迅速帶來效果，給各位科普一下生成式AI模型的概念，他是需要餵資料學習的，我之前也分享過Unity 的AI模型大致上是蒸餾既有的AI模型來的，通常在企業內部訓練AI模型，就是開源化，這跟你在網路上使用的ChatGPT是不一樣的，所以你很難確保企業內部人員使用AI時，會不會餵食不正確的資訊，當資訊餵食錯誤時，AI就會跟人類一樣會有錯誤的認知，就跟你進入股市一開始就學技術分析，你就永遠認為企業價值就是股價，要你修正這個觀念，可能要花上好幾年的時間，同樣的，開源的生成式AI也有一樣的狀況，這也是為什麼Matthew 會講說他們持續與Vector一起學習一起成長，因為如果有人誤餵食錯誤資訊，要去糾錯是需要花時間的，但只要正確的數據累積越來越多，Vector 會越來越強大，類似複利效應，時間只要有拉長，他絕對是能為Unity 的後台數據分析技術帶來很大的提升，那也就能為廣告主或者是遊戲開發者創造更大的價值。所以你不要期待第二季Vector 能帶來什麼驚艷效果，但Matthew 有透漏下半年可以慢慢看到成效，這個倒是能拭目以待，所有投資人需要耐心看著Unity 隨著Vector壯大，Matthew 也講Vector 幾乎成為Grow solutions 最大產品，也就是說未來Grow Solutions 不僅能反應Create Solutions的訂閱戶成長而成長，還能反應Vector的成長而成長，這就是為什麼Unity 在電話會議都會講說他們很興奮很樂觀。

三、結論

從這次的電話會議中，Matthew其實有點無奈，數次強調他們是遊戲引擎企業，並非廣告網絡企業，但這次華爾街的問題都是膠著在廣告業務的發展，並且把Unity 視為廣告業在提問問題，實在是水準低落，並非是專業投資人該有的表現，如果是我，我會更想問的事情是，能否利用AI更進一步強化內部管理成本控管，以加速盈餘成長速度與穩定性，另外我很想問問有關AR的未來展望，AI技術是否能加速推動AR產值的成長，這些才是未來Unity 很大的成長空間，Unity 的引擎除了能夠開發遊戲外，未來的世界，絕對都會用到數位孿生，Unity 的引擎又是數位孿生通用性高的工具，很多中小型企業根本不需要用到輝達的omniverse 或者是Unreal 來做數位孿生，甚至很多物流業簡單的使用Uny引擎，就能改善流程降低成本，這都是Unity 很大的潛力跟成長空間。

雖然電話會議中，華爾街沒有問到重點，但我們從這次財報的財務表現來看，可以看到非常多的潛在亮點，比如現金流明顯強勁成長、訂閱收入持續雙位數成長、Vector 提早推出、成本持續優化、問責文化制度發酵等等，這些都是Unity 持續成長的重要因子，而且這次電話會議也聽到Matthew講的一個重點，就是我從美國關稅戰以來一直強調的，甚至更早之前我也講過，也就是開發遊戲引擎是有黏性的，並且不受宏觀經濟影響，這也是為什麼我會投資這種不起眼的冷門企業，再不久，Unity 將成為持續為股東創造價值的優質企業！

聲明提醒，本文為個人持股紀錄分享，無任何買賣推薦，請投資人自行評估投資風險，自負盈虧。